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西王食品(000639):玉米油龙头喜迎业绩拐点

2012-09-12

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    我们认为,公司作为小包装玉米油行业的领先企业之一,具有一定的品牌和渠道积累,未来仍将继续分享玉米油消费升级的盛宴;受益于财务费用率下降和结构性的毛利率提升,2H12有望迎来业绩拐点,下半年净利增速有望达到22%。首次覆盖,给予“推荐”评级。

    西王食品(000639):玉米油龙头喜迎业绩拐点

    文献

    平安证券

    投资咨询资格编号:S1060209040123

    公司概况

    公司成立于2007年,主要业务是生产和销售玉米胚芽油,包括品牌小包装油和散油;2011年初成功实现借壳上市,是A股玉米油行业第一股。

    公司的实际控制人为王勇先生。近年来,公司加大了对小包装油的市场推广力度,目前品牌小包装油已经成为公司最主要的收入来源,“西王”牌玉米油已经具有一定的品牌知名度。

    食用油消费升级推动玉米油行业高增长

    过去10年间,我国的食用植物油消费量年均复合增速为8%,2011年的消费总量已经超过2500万吨;其中,大豆油、菜籽油、棕榈油、花生油是前四大品种,占比超过90%。我们认为,在人口增长、城镇化率提升和餐饮行业发展的推动下,未来我国食用油消费量仍有望继续增长,但是整体增速将会趋于平稳,预计销量CAGR会保持在5%左右。

    收入增长、健康意识增强推动玉米油消费升级

    食用植物油的品类较多,我们尝试从用途、营业价值、价格等维度将食用油大致分为三类:工业油、大众油和营养油。

    在行业整体增速趋于平缓的情况下,营养油等小油种将会异军突起,成为行业增长的新亮点。大众油向营养油的消费升级是大势所趋:1、随着收入的增长和健康意识的增强,消费者对于营养价值含量较高的营养油的接受度越来越高;2、由于超低的大豆自给率,“转基因”问题永远是中国豆油无法回避的硬伤。

    综合考虑价格、营养价值以及口感,我们认为玉米油的定位拥有广泛的目标群体,潜在需求空间巨大:1、不饱和脂肪酸、维生素E等含量较高,可以降低胆固醇,对动脉硬化、糖尿病有积极的防治作用,同时价格非常亲民,售价仅略高于大豆油,从性价比的角度来看,玉米油是非常有竞争力的;2、口感适中,味道清香,烹饪中油烟少,不油腻。

    小包装玉米油行业高增长仍将持续,但是瓶颈越来越近

    过去5年,我国玉米油行业产量的CAGR高达21%,这里的统计口径包括散油和小包装油。随着小包装油的迅猛发展,各大压榨企业纷纷开始进入小包装领域,散售和出口迅速减少。如果区分来看,则小包装玉米油的增速应该更高。以行业内重点企业西王和长寿花为例,过去3年小包装油的年均增速接近100%,实现了名副其实的爆发增长。

    作为一个小油种,玉米油行业的瓶颈不在于需求端,而在于供给端,原材料玉米胚芽的供应量构成了行业的天花板。玉米胚芽是深加工过程中的副产品,占比仅为7%;而玉米的深加工比例仅为20%左右。按照全国5000万吨的深加工玉米量进行估算,大约可以生产126万吨玉米精炼油。

    我国2011年小包装玉米油总量在40万吨左右,按照目前的增长势头,维持50%的年均复合增速问题不大,这样看来,3年之后行业就会触及原材料瓶颈。

    由于胚芽不易于运输,130万吨之后的增长只能依靠进口毛油或者精炼油。美国是全球最大的玉米生产国,也是最大的玉米油消费国,其生产的玉米油基本是自给自足。除去美国,全球玉米精炼油的理论总量约为220万吨。假设出口比例为30%,并且全部由中国进口,那么我国的玉米油总量也仅能提高至200万吨。而且,大量的进口需求肯定会抬高国际市场玉米油的价格,增加国内玉米油的原料成本,削弱小包装玉米油在终端市场的竞争力。

    所以,我们判断:国内小包装玉米油行业50%左右的高增长仍将延续3年左右;之后将会触及原材料瓶颈,明显减速,进入平稳增长阶段。

    行业领先企业之一,但面临激烈竞争

    国内的品牌小包装玉米油起步于2008年左右,最早由长寿花开始做,后来西王开始跟进,近两年益海嘉里和中粮两大巨头也开始发力。

    行业格局:四分天下

    目前,小包装玉米油行业呈现四分天下的格局,金龙鱼、西王、长寿花和福临门占据了市场80%以上的份额,其它的品牌有优沃、海狮、融氏等,但是量都比较小。

    各个企业生产的玉米油产品之间的差异并不明显,消费者对于品牌也缺乏足够的忠诚度,价格和渠道才是决胜的关键因素。西王在去年提价之后面临的销售困境已经充分说明了行业依然处于初级的价格竞争阶段。

    西王和长寿花属于行业的先行者,在消费理念培育和市场开拓中投入了大量精力,在玉米油这一细分领域中具备一定的品牌优势,也初步建立了覆盖全国的渠道网络;金龙鱼和福临门则属于跟随者,两者均是在最近两年才开始大举进入小包装玉米油行业,但是凭借原本的渠道优势和低价策略,迅速铺货,已经开始逐渐实现赶超。低价策略的背后是强大的资本实力,背靠中粮和益海嘉里,金龙鱼和福临门可以完全可以承受在玉米油市场的微利甚至是亏损。

    竞争的激烈程度体现为销售增长的成本越来越高

    随着两大巨头的强势介入,玉米油市场的竞争日趋激烈。尽管西王这两年保持了毛利率的稳定,但是增长的成本更多地体现在销售费用率的提升上,这点在长寿花的报表上也可以得到佐证。

    我们判断,未来玉米油行业的竞争程度只会更加激烈,因为产品本身同质化程度比较高,品牌效应并不明显,而中粮和益海嘉里两大巨头具备明显的渠道优势。参照他们在其它油种上的做法,为了提高市场份额,攫取垄断利润。他们会将行业的利润率长期压制在很低的水平,以此来挤压其它中小型企业的生存空间,最终完成行业洗牌,实现寡头垄断。

    中期来看,我国小包装玉米油行业依然处于野蛮生长时期(上半年四巨头销量为22万吨,去年全年为30万吨,预计2012行业整体规模将达到60万吨),行业高速增长仍有望持续2-3年,所以尽管竞争激烈,公司在渠道和管理上并不具备明显优势,但是未来3年小包装油销量实现20-30%的年均增长问题不大,但是竞争的成本会更多地体现在销售费用率的不断攀升上。

    长期来看,由于中粮和益海嘉里的存在,公司面临的发展压力会不断加大,一旦行业增长进入瓶颈期(120万吨之后),行业内的整合将开始,届时中粮和益海嘉里的资本、渠道、规模优势将开始发力,公司的生存空间不可避免会受到挤压。

    投资建议

    盈利预测与估值

    我们判断,中报低于预期之后,公司业绩将在2H12迎来拐点,理由是:1、下半年进入消费旺季,小包装油销售将放量,结构性的推升毛利率水平;2、资金需求减弱,财务费用率下降;3、消费旺季有望带动玉米精炼油价格回升,散油业务毛利率预计有所回升。

    预计公司2012-2014年的营收CAGR为24%,净利润CAGR为21%,2012、2013、2014年的EPS分别为0.61、0.85、1.06元,最新收盘价对应的PE分别为22、15和12倍。我们认为,公司作为小包装玉米油行业的领先企业之一,具有一定的品牌和渠道积累,未来仍将继续分享玉米油消费升级的盛宴;受益于财务费用率下降和结构性的毛利率提升,2H12有望迎来业绩拐点,下半年净利增速有望达到22%。首次覆盖,给予“推荐”评级。

    风险提示

    1、玉米胚芽价格大幅上涨;

    2、费用率水平超预期。

平安证券


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