一、印度之行：并非说走就走
关于印度调研，早在去年７月底踩在南巴西的蔗地里，我们已经萌发出这样的念头。在巴西之行回来的报告中，……“面上能够观测到的，只有甘蔗发展条件的得天独厚，只有糖厂在生产和管理上的规范和现代化，身在巴西和身在广西，都容易陷入偏空和偏多的视觉误区之中。因此，我们还应该综合参考其他因素，比如印度和泰国。下一站，如果条件具备，我们将对印度糖业进行考察，诚邀您的参与。”所以，印度调研不是时下流行的说走就走，而是图谋已久。如果说考察巴西是希望对于价格临近底部，有一个直观的感受，那么考察印度，则是在推断价格高度的同时，也想粗略判断一下牛市的终结时点。印度糖业何德何能，竟可以决定“牛”的生死？
（一）体量和脾性都属于大神级别
从体量上，近10年以来，由于全球糖业供应端的集中度越来越高，印度食糖产量占比，从10年前的13.1%提高至14.7%；消费量也从12.4-%扩大到14.3%。这一切如果都呈现出线性的特征，我们也没必要“西天取经”了。纵观全球排名前10的产糖大国，没有哪个国家像印度一样，体量庞大的同时，又变化多端。如巴西，虽然食糖产量也有变化，但整体上呈现是一路上升的格局，且多年稳坐出口的第一把交椅；泰国也有类似的情况；中国则是进口的中流砥柱，没有之一。
相形之下，印度的规律性极差：就算是对糖了解不深的投资者，看到以下图表中印度产量和进出量的摇摆幅度及频率，都能感受到印度的难以捉摸。比如，08/09~09/10两个榨季连续减产1400万吨、将国际糖价一把刺激至35美分之后，随后年又增产1180万吨，又比如，去年-今年上半年还是纯出口国，政府还要补贴糖厂刺激出口，到下半年已经库存告急，关税从40%降至零的政策亟待出台，进口题材使得国际糖市满满都是故事。打一个不完全贴切的比喻，印度对于国际糖价而言，好比印度教的三大主神之一“湿婆”，掌握了创造与毁灭两种元素，除了性格上具备双面性，还喜怒无常。所以，此次调研的同行者，并不是纯粹的因为手中有多单、或者想高位做空而去。面对这样一尊大神，不管目前全球糖市处于何种阶段，牛市也好、熊市也罢，我们都会心存敬畏，认真学习。
（二）决定本轮牛市的高度或者转折点的关键因素
印度不但有数次创造和毁灭牛市的“前科”，在未来一年之内，对这一轮牛市前程的影响力也很大。价格要继续向上拱，必须有新的推动力。剔除游资的涌入，商业方面的买盘在哪里？除了常规的进口，最有可能大幅度变化的，就是中国和印度：假如中国将进口关税提至100%以上，配额外的部分基本没有操作的可能性，不考虑走私糖，正规渠道的进口需求将至少萎缩150万吨，此时印度的买盘对市场来说就至关重要了。
而印度究竟要进口多少，取决于政府对明年9月底国内库存水平的预期。7月份印度官方曾表示，明年9月底国内食糖库存大约可以维持两个月的消费，在400-450万吨左右，这是基于产量在2350万吨附近推算出来的。不过，进入9月份之后，不断的有机构下修对印度的估产，如雅维安在9月中旬郑州糖业论坛上就表示，估计印度16/17榨季产糖仅2180万吨，积沙成塔，这一题材终于在9月16日点爆行情，当天日内最大涨幅达8.6%（此前类似的表现要追溯到2011年7月份，价格从27.68美分涨至29.52美分）。
随后的一周内，印度农业部果然公布了对16/17榨季的第一次估产，入榨量约3.0525亿吨，比前期市场预期的低了10.6%，也是自从09/10榨季入榨2.923亿吨以来的最低值；印度业界流传出来的说法是期末库存不得少于300万吨，四季度拍板进口势在必行。此后关于要开会讨论新榨季产量以决定关税调整和进口量的各种版本的故事，就好像我们的放储一样，令投资者头昏脑涨。可见，这一轮牛市交易的热点之一，确实是印度的产量和进口量——产量要是比预估的减少了150万吨，进口量是不是要相应的增加？既然1季度的缺口是5年以来最大的，印度题材能否将这一轮牛市推至新高，或者说3月合约摘牌之前可以见到30美分？这些都是停留在交易者心中的疑惑。
当然，比追高更值得令人玩味的，是明年国际糖价是否会见顶的问题？若按印度以往5年一个周期的循环，17/18榨季印度开始进入增产周期，今年降雨量的恢复，也支持周期论。若产量缓慢增加，不足为惧，不过，印度的产量总是大增大减，和风细雨不是印度的做派。行前曾有队友质疑，今年雨季的全国降雨才96%，只能算是正常值，产量能增多少？细节是魔鬼，根据印度气象部门的统计，受旱情况最为严重的第一大产区马邦，降雨量超过多年均值14%：通常情况下，马邦超量的降雨都会使来年甚至随后几年的甘蔗保持增产态势。以2013年为例，当时全国汛期总降雨量为887毫米，刚好比多年均值高出6%；马邦当年降雨量882毫米，比均值高出21%，该地区生长期为18个月的甘蔗大幅度增产。
生长期较长的甘蔗无论在单产还是糖分上都有更优的表现，相应的，在随后的14/15榨季，马邦的甘蔗单产达100吨/公顷（相当于6.67吨/亩，与广西水田种蔗水平接近）糖产量创下了1060万吨的记录，同比增38%。当然，这些仅仅是过去，17/18榨季产量能否大幅反弹，还要结合新的情况来判断。所以，尽管印度调研路途辛苦，为了取得真经，争取为盘面操作赢得先机，经过周密的筹划之后，我们踏上了印度之旅。
二、调研目的&行程安排
由于印度是典型的热带季风气候，6-9月份期间尽管国际糖市的行情演绎得如火如荼，但是季风带来的降雨不断，且入夏以来网上频频报道当地有人因超过50°C的高温丧生，我们只能将调研推迟到了12月初——印度糖厂全面开榨之际。延续近两年泰国和巴西调研的成功经验，印度调研仍是实地考察和与相关企业、协会座谈相结合。
（一）调研目的：
加深对印度糖业的了解和认识：通过调研并与国内进行横向对比，如单产、糖业扶持政策、甘蔗收购价等等，掌握影响印度各大产区产量的自然因素以及政策因素，判断其产业可能出现的结构转变；为判断这一波牛市的长度和高度提供依据：评估16/17榨季可能出现的减产幅度和进口情况；初判17/18榨季大幅增产的可能性、以及印度糖业新一轮的5年周期是否会再度开启。为判断全球糖业长期价格提供参考：基于全球糖市未来将出现长期的结构性缺口理论，从印度的土地资源、种植习惯、农业基础设施投入以及政策角度判断，评估在未来5年内印度为全球糖业供应端，可能贡献的供应量；进而判断原糖和白糖等相关期货品种，在长期资产配置上的价值。
（二）具体行程设计：
按照正常年份的产量占比划分，印度主要有四大食糖产区，马邦、UP邦、卡邦和TN邦。因此，行程安排如下：
（三）考察团成员
调研小组成员除了主办方混沌天成期货股份有限公司之外，还有来自产业链和投资公司的约10多名精英。调研得到了Alvean和路易达孚的鼎力支持，特此表示感谢。
三、调研情况总结和归纳
由于我们启程时印度16/17榨季的生产已经全面铺开，对产量等因素的评估相对要容易得多，因此对于16/17榨季印度的产供需情况，我们侧重于收集有助于定量分析的数据；鉴于印度整个食糖产业的体量庞大，加上这是第一次实地调研，时间所限难以面面俱到，对于17/18榨季以及向后几个榨季的产量和消费的发展态势，我们则主要是收集一些趋势线、规律性的资料，便于定性分析。下面将调研的主要情况归纳如下。
（一）对16/17榨季平衡表关键变量的评估——期末库存值得一赌
实际上，调研组成员最关心的只有一个问题，明年印度是否要启动零关税进口——这在很大程度上左右了他们的持仓，进口，19美分附近可以考虑继续追多；不进，恐怕就要出场了。但进口也要从产量等多方面因素综合评估，因此我们是绕不过去的。
１、消费量
印度食糖消费的年平均增速为2.6%左右，Alvean估计16/17榨季的消费量大约为2550-2600万吨。本榨季消费出现的一个新情况就是11月初开始、大面额货币被废除的问题：调研的第一天，仅仅是印度糖协主席指出消费会因没有足够的现金而受到影响…但在随后几天，由于印度刷卡消费的普及程度并不高，调研组的所有成员都切身体会到了“穷得只剩美金”的窘迫，投资公司的大老板在飞机上吃盒泡面都要借卢比。关于现金不足对老百姓购买力的冲击，Alvean的分析师认为是短期的，路易达夫的分析师也认为不会超过5个月，因此形成的消费量萎缩，大约在50万吨左右。
2、产量
1）土法制糖不是主要变量。同样是因为上述的现金问题，糖协主席提醒我们，今年土法制糖的产量会减少，送到糖厂手中的甘蔗占比会提高。土法制糖与白糖之间的关系，就好比巴西的糖和乙醇，在甘蔗产量一定的情况下，此消彼长。由于目前印度的土法制糖产量高达700万吨，调研组不少成员对于这个一直被忽略的变量非常感兴趣，因此随后实地考察了UP邦的土法制糖小作坊，佰糖商贸的孙总表示，这与其年幼时晋江的土法制糖工艺几乎一模一样。Alvean的印度专家告诉我们，土法制糖的作坊，是马上与农民结算蔗款的，在过去的几年熊市中，糖厂拖欠蔗款过于严重时，蔗农确实会将更多的甘蔗送到作坊里。土法制糖主要是民用消费，消费量随着经济发展逐年递减，但消费的减少，另一个原因是老百姓手中都没有现金，销路直接受到影响，产量自然会下降，因此而回流到糖厂的甘蔗数量，难以评估。 不过，在亲自采访了农民之后，笔者认为，土法制糖这一因素可以暂时忽略。因为农民表示，除非是在着急用钱，否则不会把太多的甘蔗送去小作坊，毕竟一个小作坊的日榨量才10吨，根本无法消化太多的甘蔗，所以土法制糖造成的白糖产量摆动，应该不会太大，不是主要变量。
2）产量向下修订的概率大于向上。对于16/17榨季的产量，座谈会上Alvean认为在2200-2300万吨之间，路易达夫认为是2250万吨，糖协认为是2320万吨。我们仅通过一次调研，难以判断哪一个数字更加接近最终值，毕竟榨季也才刚开始一个多月；但是，从接触到的几家糖厂的表述中，我们认为16/17榨季产量向下修订的概率要大于向上，我们更倾向于在2250万吨之下。首先，在与UP邦SimshaoliSugar集团的厂长私下沟通的过程中了解到，虽然今年整个UP邦大约增产10%左右，不过从目前进厂的蔗源来看，也许会到3月中就提前收榨了。而在马邦，映入眼帘的依旧与去年和巴西看到的差不多，成片的甘蔗开花。Alvean的专家表示，这在印度很常见，开花面积不超过25%，都不算太严重，今年没有超过；而且，及时的压榨这些甘蔗也不会造成糖分损失。对于这一说法，我们持保留态度，虽然蔗种不同，无法用广西的情况进行对比，但是Alvean也说马邦是以中小型糖厂为主，日榨量也就是5000-7000吨左右，压榨能及时？
至于16/17榨季的入榨甘蔗量，坐了超过6个小时的车，路上看到的都是连绵的新植蔗——农民说很多都是今年10月份刚刚种上的——这说明去年干旱确实导致大量蔗地被迫荒废，因此本榨季可入榨的甘蔗量非常有限，Alvean给出的面积减幅是32%。糖厂方面的口径，与UP邦也相似，今年恐怕因为蔗源不足，1月份就收榨了，路易达孚认为马邦的减幅可以达到35%左右。如果广西的经验可以借鉴，减产的年份总是越榨越少，也许印度16/17榨季的产量未必能达到预期。
２、进口＆期末库存
消费增速的放缓和汛期降雨恢复正常后，对17/18榨季产量恢复的预期，使得我们问到的3家机构众口一词的表示，16/17榨季印度不会启动零关税进口——这可是这大半年来拉动单边上涨行情的主要依托。糖协主席认为，在没有进出口的情况下，到明年9月底期末库存大约470-560万吨，可以维持两个月的消费。调研小组则有成员提出质疑，现在刚刚开榨没多久，万一产量不及预期呢？Alvean的专家表示，开榨到12月初，累计产糖一直是比同比多的，暂时没有产量低于预期的迹象；同时，今后两个月的生产情况非常重要，若产量不到2100万吨，期末库存确实会触及安全线。2200万吨是一个坎，超过2200万吨，今年印度可以不进口；低于2200万吨，下半年恐怕要进50-100万吨；低于2100万吨，市场就可以发挥想象力了。期间，建议我们可以跟踪印度的现货价格，价格短期快速飙升的话，政府也会不停吹风降低进口关税。
体会：由于事关政策，在没有明确之前，一切的猜测都是徒劳。但是，从印度的期末库存水平来看，3年的持续下降意味着供应链已经非常脆弱，产量向下的概率远高于向上，超过首次估产2350万吨的可能性几乎为零，睿福资产的付老师简单总结，“印度人就是在赌。”路易达夫的分析师也认为，印度政府的习气是亡羊补牢，很少未雨绸缪，这也是导致价格大幅波动的原因之一。
（二）对17/18乃至向后几个榨季大幅度增产概率的评估——马邦是最关键指标
影响食糖产量的主要因素就是蔗源。而决定甘蔗产量的，除了天气之外，不外乎种植面积、单产等。
1、对17/18榨季产量的评估：增产有望达20%左右
在阐释调研动因时我们已经提及，今年印度雨季降雨的恢复正常，将使得来年的产量大幅度增加，尤其是靠天吃饭的马邦：大量的新植使得17/18榨季马邦的种植面积有望增加33%左右，Alvean和路易达夫的分析师皆认为，单产有望回到85吨/公顷（5.6吨/亩）的正常值，印度糖协认为马邦产量应该可以增加55%以上，Alvean的看法是900-950万吨，增幅超过65%。全印度的食糖产量将增加20%左右，增至2650-2670万吨，与当季的消费量预期刚好持平，供需刚好平衡。那么17/18榨季之后呢？
2、继续增产的潜力评估
理论上今年的高糖价会刺激来年食糖产量的大幅度增加，有人预期明年广西的山头上将遍地甘蔗，看不到其他作物。实际上，也许产量的增加会更多的出现在甜菜糖产区，对于广西，由于土地和人力的限制，我们认为未来3-4年按1300万亩的土地潜力计算，甘蔗产量最多6000-6200万吨，平均12.5%的产糖量计算，产糖封顶750-775万吨，还比不上印度的一个马邦。但是印度，调研结论是，5年内限制广西糖业发展的问题在印度都不是事儿。
1）政策环境。首先，行前做功课时我们已经了解到，印度甘蔗价格的制定，与广西还是有很大的差异。这10多年以来，广西甘蔗收购价制定宗旨一直是糖蔗价格联动，所以食糖价格的涨跌，虽然有时差，但是最终还是传导到蔗农的种植端，如13/14榨季开始，面积就持续的大幅度减少——现在随着信息传递速度的加快，时差也在缩短。印度的甘蔗价格，并不随行就市，几年熊市也未见下滑，任糖市潮起潮落，印度的甘蔗收购价“岿然不动”；而且各地政府为了获得农民的支持，在中央定价FRP的同时，还有地方加价，尤其是UP邦，农民最有话语权，甘蔗收购价看起来是最高的。问及糖协主席，如此不合理的结算制度，近期是否有做出调整的可能，答案是否定的。思维跳跃一些，在通货膨胀率一路上行的环境下，也许种甘蔗的收益，比购买任何一种国债或者理财产品都更为稳当——从这个角度去看，印度政府绝对的将农民问题放在了首位。
因做了几年的国外糖业调研，这里顺便横向比较一下，与巴西、泰国等食糖出口大国相比，印度因为蔗价在生产成本中占比过高，国际上是不具备太多成本优势的；但是，比起广西来说，目前印度约260元/吨的甘蔗收购价，我们要穿越到10年前才能看到，国情差异化太大，公平竞争无从说起，无怪乎印度白糖也能走私到中国来，数量还超过100万吨。政策保护或者政策主导的中国糖业，虽然无奈，但是长期看来无法改变。
2）主观意愿：种蔗收入&比较收益。这样的政策环境，农民的种植积极性就不用多说了。行前功课表明，今年UP邦甘蔗收购价3050卢比/吨，是全印度最高的，我们认为甘蔗种植积极性和扩种的潜力应该在UP邦，结果实地考察下来，发现预期需要修订，马邦还是未来的焦点。
a. 产量弹性最大的马邦，蔗价也不低。马邦与UP邦的差异，就好比广西和云南，种植条件决定了产量的弹性。UP邦地处恒河和印度河平原，灌溉系统非常发达，覆盖率接近80%，因此几年干旱下来，其他蔗区都由于缺水而放弃了种植，UP邦16/17榨季的种植面积还增加了5%，是唯一一个增产的主产区。马邦处于季风带，在灌溉系统覆盖率仅有18.7%的情况下，西高东低的地势，如果不修水库蓄水，季风带来的降雨，是完全留不住的；或者说，要是出现持续几年的干旱，水库也没用了，比如从2013年开始的汛期降雨量不足；反过来，降雨量充足的情况下，马邦的产量就会大增，印度产量的摇摆，准确点说就是马邦在摇摆。除了降水之外，马邦只剩下优势。比起冬天有两个月在10°之下、夏天又有两个月超过49°C的UP邦，马邦冬无严寒、夏无酷暑，非常适合甘蔗生长。UP邦的甘蔗通常生长期只能有10个月，农民说今年的平均单产55-60吨/公顷，折合下来单产最多才4吨/亩；马邦的生长期可以达到14-18个月，单产和糖分都优于UP邦：去年降雨严重不足的情况下，单产还达到了70-80吨/公顷，平均5吨/亩左右；今年85吨/公顷是没有问题的。最关键的是，马邦农民得到的实际种蔗价格，并没有低于UP邦太多。汽车在马邦的蔗地附近奔驰时，看到路边连片的低矮窝棚，Alvean的专家解释说这些是外省过来砍甘蔗的季节工。缘何在UP邦基本都看不到？答曰：马邦蔗农相对有钱，自己不砍甘蔗，所以2300卢比的蔗价是不包含砍工费的，砍工费用大约8美元/吨，全印度都差不多，糖厂负责请人砍收并且运走；UP邦3050卢比的蔗价看似更高，但是包含了砍工，算下来和马邦差的不多。只要有足够降雨就会大幅增产的马邦，结合单产考虑实际种蔗收益又与号称全印度蔗价最高UP邦一样，如此的调研收获实在是意料之外，也提醒我们，在做估产时，马邦的增产潜力不可低估。
b. 甘蔗没有替代作物。出发前，曾请教过广西一大型糖业集团的农务老总，想了解印度糖业的哪些方面：给出的第一个问题就是农民对甘蔗种植的依赖性如何。依赖意味着选择余地不大，因为广西土地贫瘠、坡地山地多，除了种植甘蔗，其他作物确实产量太低——但印度农民不存在依赖问题。首先要讲讲在马邦见到的黑土地，经调研小组东北籍成员鉴定，与我国东北的土壤基本一致。无论是蔗农还是Alvean的专家，皆表示黑土地才可以种甘蔗，黄土地他们是看不上的，黑土地可种的作物类型就比较广泛了，农民选择了甘蔗，只是因为喜欢；而广西是酸性的红土地，更适合摄影。就是UP邦的砂质土壤，也比广西的肥力丰富。
UP邦的蔗农告诉我们，他们也会种一些小麦和豆子等作物，听下来大约就是打酱油性质的，不像我们的速生桉或者果树，直接把甘蔗蔸挖了、整片土地租给专业户种植。马邦的农民更干脆，只种甘蔗，因为最挣钱。按照印度人的算法，种植甘蔗的净收益大约是1200-1500美元/公顷，而其他作物，比如小麦+水稻两个合在一起，才300美元/公顷，收益差距太大，根本不构成替代。这里顺便把广西的情况也简单列举一下。从下表中不难发现，400元/吨基本是广西甘蔗收购的保底价；最关键的是，单产要做到5吨，在480元/吨的收购价下，甘蔗收益才与速生桉持平。单产5吨谈何容易，就算是老天有意成全，也要在双高基地大力推广之下努力好几个榨季才能实现。所以甘蔗的生存环境相对艰难。但是在印度种甘蔗也不是挖金矿，在熊市的过程中，由于糖蔗价格不挂钩，甘蔗成本比糖价还高，糖厂越榨越亏，拖欠蔗款的现象也是非常严重的，最终也会影响到农民的种植积极性。印度糖协主席给了一个数字供我们参考，在9月底旧的榨季结束时，若蔗款兑付率超过75%，那么就完全不会影响下个榨季的甘蔗种植，今年9月底蔗款兑付率超过了90%，可见，新一轮增产周期就要到来。
3）先天条件
a. 仍有潜在土地可以开发。想扩种、要增产，也要有土地有投入才能成事。要评估未来几年能否增产，其中一方面是看看印度几大产区的扩种潜力如何，即是否还有大片土地可以开发。回顾去年8月份我们进行的巴西糖业调研，巴西目前的甘蔗种植面积仅占可耕种面积的2%；而对比广西，广西目前基本已经没有荒地可以开发，不考虑天气因素的情况下，增产只有两条路，要么是提高单产，大力推广双高基地，要么只能靠提高蔗价、与其他作物争地盘。印度糖协主席介绍，印度16/17榨季甘蔗种植面积大约3154万亩，今年雨季降雨量恢复正常，马邦大量因干旱而休耕的土地都重新种蔗，因此17/18榨季面积有望增加8%。问及17/18榨季之后呢？还有潜在土地资源吗？他没有正面回答问题，只是提出目前印度的蔗价水平太高，国内产业内部已经矛盾重重，中央政府在暂时无力改变甘蔗结算制度之前，不赞成蔗价继续提高，尤其是UP邦；
对于马邦，主要的问题还是降雨，降雨量充足的情况下一切好说，17/18榨季马邦产量估计可反弹到950万吨左右，还没到巅峰状态的1060万吨——在此之前面积的增加都不算扩种，只不过是恢复而已——今后马邦的甘蔗种植应该可以满足糖厂满负荷生产，即1200万吨。所以，他对未来5年内印度食糖产量达到3000万吨很有信心，主要渠道是靠品种改良。多年经验告诉我们，品种改良不是一蹴而就的，广西近10年了都没推出一个优于台糖22号的品种，以散户种植为主要方式的印度，相信进度不会比广西快。因此，我们认为印度糖协主席对糖产量可以增加的真实理由，应该是在未来的3-5年之内，印度甘蔗扩种的客观条件是存在的，尤其是在马邦。
b. 单产提高和成本降低仍需时间。对未来几年的评估虽然存在着诸多不确定性，但是一番考察下来，我们认为以减法的思维去推断。比如上面我们提到的单产。如果让广西农民去印度，黑土地的单产肯定可以做到6.5吨以上，而不是现在5.5吨的水平；据了解印度其他的农作物如棉花等，单产也不高。种植技术的改变和种植习惯的提高将会是一个缓慢的进程，至少在我们需要判断的3-5年内，单产不会出现质的飞跃，这提示我们，在评估远期印度增产潜力时，简单的考虑面积和降雨的因素就差不多了。至于种植成本的降低，再次与广西相比。广西多为坡地和山地，先天不足导致机械化难度很大；而印度人口中的起伏难以机耕，在我们看来是广西最为平坦、种蔗条件最好的地块。当然，印度目前的甘蔗种植仍以家庭为主，土地分散、一块地中除了种植甘蔗，还零星种植其他作物，机器难以成片作业。在民主国家，房地产开发征地的难度都远高于国内，土地流转就加难以推行了，因此，机械化的问题，3年内我们也可以忽略不计。
整体评估下来，我们认为17/18榨季印度食糖增产幅度至少在350万吨左右，未来3年还有增长的空间，产量增长的主要方式还是靠中间面积的扩大，糖协主席3000万吨的目标并不是空谈。但是随着其经济的继续发展和人口的增长，消费也在一路追赶，传说中印度5年一个周期的规律在逐渐消失。未来两年内，由于存销比的振幅在收窄，印度的增产也许会与其他因素一起，宣告牛市的结束，但力度估计不及从前。
四、印度调研对外盘操作逻辑的启发：
这里需要强调一下，以下的策略，仅仅基于调研归来之后，从印度的现状作出的静态分析，视角单一，仅供参考。
（一）ICE1707之后的合约：继续追高还是陆续建空？
从合约的选择上，ICE1703主要还是受印度进口政策因素的影响，与内盘的白糖一样，政策色彩过于浓厚的品种，建议规避；ICE1705时间又太短，不适合没有国际贸易背景的国内投资者参与；ICE1707能更清晰的反映市场对17/18榨季的预期，而且此次调研的一些结论也直接适用，有实地考察做参考，单子更能拿得住。
1、减持在原糖上的资金配比。从节奏上看，由于经历了4年的熊市后全球库存水平已经降至很低的水平，供应端比较脆弱，几个主产国一旦传出任何天气异常的消息，或者说印度政府亡羊补牢的决定要降关税，相信盘面还是会快速上涨，因此明年4季度的增产预期不代表这一波牛市的结束。只能说，从产量增长的角度判断，牛市渐近尾声，上升3浪已经走完；但还有其他因素需要综合考虑，比如资金炒作等，产量增加不代表价格会走出类似35美分时的一个尖顶。不论如何，从资金安全出发，建议调整逢低买入、长线持有的思路，改为波段操作、并减持在原糖上的资金配比。
2、多还是空？进入2季度，即北半球这几个主要蔗糖产国陆续收榨之后，市场关注的焦点将会实实在在的转移到17/18榨季甘蔗的生长状况之上。地球人都知道20美分之上除了中国之外的糖厂都有利润——中国很多糖厂又被国企收购了，不差钱——全球性的增产是必须的；更何况，中国的放储刚刚进入状态，且抛储形成的供应不受厄尔尼诺或者拉尼娜等天气的影响，等同于2017年和2018年全球产量确定性的增加了至少500万吨。所以此时的做多只能基于题材的，炒作阶段性、短期的供求矛盾，做多的风险收益比已经没有吸引力，平衡表上所有利好应该已经全部被价格所消化；空单能否进场，则要跟踪印度2017年汛期的降雨。汛期从6月份开始，9月底结束。印度相关气象部门年年都会提前做出预测。1）若预期6-7月份降雨偏少，尤其是马邦降雨在长期均值95%之下，表明印度产量从2200万吨恢复到历史高位2830万吨的速度较为缓慢。
纵观全球，除了巴西之外，印度食糖产量增减的弹性是最大的，无论从绝对值还是相对的幅度。按1.6-1.8%的全球消费年增幅，即2018年产量应该增长约350-400万吨左右，产需之间的变化节奏就刚好一致。中国200-250万吨的年放储量局部的填平了低库存的洼地，综合考虑泰国、欧盟等国家因高糖价而可能出现的增产幅度，若印度17/18榨季产量与本榨季之间的增量无法超过200万吨，全球低库存的格局还是暂时难以得到有效的扭转，做空收益不明显，进场的时机仍需等待。2）若预期6-7月份降雨正常，即马邦降雨在长期均值95%之上，那么建议在ICE1707上开始建空仓——上面我们已经分析过了，在天气正常的情况下，印度17/18榨季增产300万吨不在话下；8-9月份雨量维持正常水平或者偏多，建议加码。
3、动态角度理解印度题材，合理调整资金配置。这里需要指出的一点是，一番调研之后，我们认为印度题材对整个市场的作用力，需要更理性和动态的去理解。Alvean印度专家的观点非常值得参考，他认为，以往印度之所以成为摇摆之王，一方面08/09榨季之前，蔗价还不够高，对比收益不明显，因此产量忽大忽小；另一方面，消费也没有跟上，大幅增产时产量远超过消费量，所以印度在贸易流上的角色大幅转换才令人市场感到“惶惶不安”。但是，08/09榨季之后甘蔗种植已经拔高到无可替代的高度，同时印度消费量持续扩大，产销之间的差距会逐步缩小，剩余/缺口之间的振幅也会缩小，所以至少明年印度的增产还是用于填补国内的空缺，存销比的修正需要时间，无论是印度，还是全球。相应的，价格的走势未必会复制35美分时的倒V形态，空头不可急于求成。既然印度会经历一个首先自给自足-少量向往输出的过程，摇摆之王的角色不复存在，那么在印度题材上所下的“赌资”，应该比过去要少得多。
（二）长期策略：熊市抄底跟踪印度蔗款兑付率
上文中，我们已经从各项指标综合评估了印度未来几年大幅度增产的可能性，只要天气允许，蔗价与糖价脱钩的格局会使得印度不断的种植出全球糖市都不需要的甘蔗。假如印度增产果然与全球熊市起点相契合，那么17/18榨季就是一个拐点。在熊市中，进场抄底应该具备什么条件？单纯从印度的角度来分析，价格跌破生产成本不具备参考性；不论跌破的是印度的成本，还是巴西、泰国的成本。在印度糖业法律法规没有发生改变之前，印度甘蔗种植面积对全球糖价的下跌敏感度极低，夸张点说，对熊市几乎是免疫的。可以简单的说，正是因为印度糖蔗价格的不联动，全球糖市在低价位上运行的时间是相当长的，提前进场抄底会非常煎熬，即使有信念也难以坚持。
那么除了天气之外，还有什么因素会使得农民被迫放弃种植甘蔗？上面我们已经提及，成也萧何败也萧何——蔗款的兑付问题。熊市中，糖厂生存环境的变坏意味着任何的高蔗价只是空头支票，既然当年价格下跌影响到的是来年入榨的甘蔗，那么糖厂拖欠蔗款对甘蔗种植的消极作用，估计至少要两年才能有所体现，这些还要结合同期其他经济作物的收益对比，才能综合判断。因此，理论上来说，抄底的指标，仅从印度的角度考虑，也许跟踪糖厂的欠款比生产成本等一些理论值更为准确，当蔗款兑付率低于75%时，估计底部已经不远了。（ 扑克投资家）
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