内容提要：
运费、油价、电价和气价是大宗商品的基础环节，在这几大基础环节的价格增长明显的情况下，2017年通货膨胀的预期再次进入大家的考虑范围。农产品价格在历次通货膨胀周期中均有良好表现，如何利用期货、期权进行安全而稳妥的交易农产品，从而跑赢通胀，是本文探讨的核心。
本策略报告从上游生产商、中间贸易商、下游用户、投资者等不同角度设计了基于现货、期货、期权的交易策略。采用以现货为中心、期货为主体、期权为保障的交易思路。重点推荐了豆粕和菜籽油在通胀预期下的不同交易思路和策略。
主要观点及逻辑：
1.工业基础环节价格增长会往后传导，后期通胀预期可能继续加强；
2.农产品在通胀周期中表现良好；
3.豆粕和菜籽油是交易的优良标的；
4.不同交易者采用的策略侧重点不一；
5.交易策略需要兼顾交易成本、收益和安全性。
操作策略
1.买入现货；
2.买入现货、卖出期货套保；
3.买入现货、卖出期权套保；
4.买入期货、卖出期权套保；
5.买入期权。
主要风险点：
1.通货膨胀并未显现，甚至变通缩；
2.经融危机；
3.人民币大幅升值；
第一部分 供需分析：蛋白供需平衡+油脂持续去库存
一、世界蛋白粕平衡表分析：供需相对平衡
图1-1：世界主要油籽和蛋白粕产量和结转库存图 单位：百万吨
资料来源:USDA、中期研究院
世界7大油籽作物2016/17年度预计增产4百万吨，其中主要增产来自大豆，其他六种作物产量略微减产。与此同时，8大饲料蛋白来源产出持续增加的同时，随着东南亚经济的增长，近两年来自东南亚的消费增加明显，配合中国稳定的蛋白消费增量，带动蛋白粕库存降低。
图1-2：世界大豆和油菜籽产量及库存 单位：百万吨
资料来源:USDA、中期研究院
大豆：从2012年开始至今，美国连续5年丰产，南美（阿根廷和巴西）连续三年增产，一度有望连续4年增产，但2015年4月起，在南美大豆收割期遭遇连续暴雨而减产。2015/16年度南美大豆播种、生长期间天气几乎完美，从而刺激农民加大预售力度，但后期收割前夜的减产导致大豆和玉米超卖，直接限制了2016年下半年的供给能力，这也是目前大豆格局的主要由来。当前巴西由于前期超卖，现货供给能力大大低于去年和前年同期水平，10月出口量仅为100万吨，而去年同期为283万吨。阿根廷方面，大豆出口超高税收没有如约降低，农场主更倾向于在其国内压榨后出口豆油和豆粕而不是直接出口豆子。因而三大供给国：美国、巴西和阿根廷只有美国有稳定的供给能力，在巴西大豆上市之前，美国将是大豆唯一的供给国，按照当前巴西种植进度，如果天气保持完美，则能在2017年1月份出口大豆。
油菜籽方面，13年开始持续减产，2017年预计减产幅度更大，带动库存持续降低。国内菜籽方面，由于种植效益低，国产菜籽连年减少，国内消费更多的依赖进口。
结论：油籽供应由于大豆产量的增加而增加，结转库存预计保持稳定，因而蛋白供给需求相对平衡。
二、世界油脂供需分析：持续去库存
图1-3：世界9大植物油及棕榈油总产量和库存 单位：百万吨
资料来源:USDA、中期研究院
9大植物油消费稳定增长，产量连年增加的同时结转库存不断降低。9大植物油连续三年供不应求，处于持续去库存的阶段。
油脂价格驱动的核心-棕榈油方面，2017年产量预计增加，消费量也提高，库存预计保持平稳。
结论：油脂保持消费大于供应，连续去库存，具备上涨条件。
第二部分 油脂油料做多策略的主要逻辑
一、粕类做多的主要逻辑和安全边际判定
粕类价格方向以豆粕为主，豆粕价格方向决定了菜粕价格方向。而豆粕价格最大的决定因素为进口成本，国内现货豆粕价格的决定因素如下：CBOT美豆价格+大豆出口升贴水（FOB+运费）+汇率；大商所豆粕期货价格决定因素如下：现货豆粕价格+升贴水（一般是期货贴水现货）。因而DCE粕类合约的方向性大致与CBOT大豆期货一致，CBOT大豆价格是国内期货最大的决定因素，同时受制于产地大豆升贴水、汇率以及国内投机资金影响。粕类方向逻辑可以归结为：粕类价格方向看美豆，幅度看国内。国内的因素即汇率、情绪、资金、进口节奏导致的短时期供需形势等的集合。
国内油脂产业链已经形成了寡头公司的格局，采购、销售相对理性，资金实力强，这些特点导致了油厂的行为具有很高的一致性：压榨利润差时放缓采购节奏甚至不采购；远月的基本不采购，榨利好时，会进行买美豆空国内的所谓正套，当榨利很差时会进行买国内空美豆的所谓反套；越来越多的豆粕采用基差+点价的方式销售。我们投机粕类的安全边际就要从这些特点出发来衡量。
安全边际大小的判断原则：粕类销售基差越大，多单的安全边际越大。比如豆粕1701的基差大于05合约，安全边际上来说，多M1701具有更大的安全系数，特别是时间越接近交割月，安全性越大。同时豆粕基差大于菜粕基差，因而M1701比RM701具有更大的安全边际。粕多单安全边际另一个考量因素为内外盘压榨利润，即CBOT大豆价格+产地升贴水乘以美元对人民币汇率-油粕价格乘以各自的得率。如果压榨利润能接近甚至覆盖全口径成本（大概150-250元/吨的全口径成本），那么粕类多单的安全边际就比较小，反之较大。因而我们在压榨利润很大时，需要考虑减仓，在压榨利润极差时要考虑加仓。
以下是我们做多粕类的逻辑：
1.美豆丰产已然落地，市场为此前后交易了4个多月，利空得到消化；
2.2017年1月之前，美国是大豆唯一的稳定供给国，容不得任何的风吹草动；
3.今年是弱拉尼娜年，极有可能对南巴西和北阿根廷造成干旱；而目前尚未开始交易南美因素；
4.1701合约豆粕基差现在为止依然保持200以上，做多安全边际大于做空。
5.汇率贬值趋势难止；
6.国内需求依然强劲。
以下是做多面临的风险因素：
1.明年1月的供需报告是美豆定产报告，有可能继续提升产量预估；
2.南美天气完美，天气升水始终无法注入大豆价格；
3.大豆基差直到交割月才开始修复；
4.国内进入加息周期，人民币停止贬值并升值；
5.蛋白消费急剧萎缩。
二、油脂做多的主要逻辑和安全边际
油脂价格的主要驱动因素在于棕榈油的供需，因为其他油脂供需相当稳定，而棕榈油不可控因素最大，波动明显。因而棕榈油的价格运动能决定油脂整体的方向。棕榈供给主要看马来西亚和印度尼西亚，这两国棕榈油供给规律决定了价格的季节性规律。棕榈油需求主要驱动力来自生物柴油消费和印度食用消费，这就涉及到印度的消费分析和原油价格分析。
因此，做多油脂的安全边际主要考虑三个，一是棕榈油供给，棕榈树增产阶段做多安全边际差；二是棕榈油消费，主要是印度和原油价格，做多时如果原油价格持续下跌，则安全边际差；三是国家临时储备抛储对市场的压制，其中如果国家战略储备的100万吨菜籽油也进行抛储的话，则可能形成利空。
以下是做多油脂的主要逻辑：
1.四季度是棕榈油传统的减产期（多雨）；
2.四季度是国内油脂的消费旺季；
3.油脂消费旺盛，持续去库存；
4.豆油在大豆压榨中的价值不如豆粕，来自产业的抛压不如豆粕明显；
5.国产菜籽继续减产，国储抛储得到市场的消化。
以下是做多油脂的风险点：
1.马来和印尼并未减产，库存大幅上升导致价格受到压制；
2.国内季节性消费高峰并未来或者推迟（因过年提前，可能性不大）；
4.产业超量套保油脂；
5.国产大豆大幅增产+菜籽增产；
6.国储加快拍卖速度导致近月合约受到压制。
第三部分 交易计划
一、合约标的选择和进场时机
1.豆粕安全性大于菜粕，1701合约压榨利润不如1705，安全性高，选择M1701；油脂首选龙头棕榈油，1月合约基差大，具有较大安全性，菜油远月合约受到抛储影响最小，安全边际最大，首选1709，考虑到流动性，也可用1705替代。入选交易计划标的为：M1701，P1701；OI709；OI705.
2.进场时机，先建立底仓，不止损。跟踪压榨利润、进口利润、油厂套保意愿，在安全边际较大时加仓，安全边际变小时减仓。
二、详细交易计划
表2-1：详细交易计划
资料来源:文华财经
在当前价位附近择机建立底仓，最好是能接近理想价格。在交易过程中，保持底仓不变，根据安全边际大小评估水平加仓和减仓，在安全边际大时仓位要接近目标仓位，安全边际变小是减仓直至剩余底仓。
安全边际跟踪：
1.每日油厂压榨利润：按全口径计算，亏损20元以内认定为安全边际低；亏损100以上认为有安全边际，150以上为安全边际极高；
2.基差：粕类基差大于200，认定为安全边际高，大于100为有安全边际，低于50，认定为安全边际差；油脂基差大于300认定为安全边际高，大于150为有安全边际；低于100为不够安全
3.外围市场跟踪：阿根廷北部和巴西南部天气跟踪.
4.其他商品涨停，评估整体投机环境安全性大小。(金融界)
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