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美豆震荡行情后新趋势已经显现

2018-04-16

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近些年全球大豆产量逐年增加,但阿根廷库存始终最高。目前是美豆震荡行情后的新起点,新趋势已经出来。主要由于阿根廷干旱、中美贸易摩擦。


一、阿根廷减产

1、预料之中的阿根廷减产,预料之外的减产幅度

今年一季度,阿根廷主产省份的累积降雨明显偏离平均水平。导致阿根廷产量也随着干旱时间的延长不断调减。阿大豆产量目前预估3700-3800万吨。不仅将影响豆粕贸易流,也会影响全球大豆。


2、阿根廷减产不仅是阿根廷的问题

2011-2012年阿根廷减产最多,其次08-09年。17-18年度,阿根廷大豆再度大幅减产,巴西及美国虽然增加,但增产数量远不能弥补阿根廷的减产数量对比2008年至今,阿根廷大幅减产年份的美豆表现。08-09年度减产16.38%,美豆最高点1095.4,涨幅37.61%,高点时间是51日。11-12年,减产14.59%,美豆最高点1506,涨幅33.82%,高点时间点427日。17-18年,根据减产幅度来定。若减产30%,高点可能1254.76。若减产20%,高点可能1158.24


3、阿根廷减产会导致全球的豆粕物流出现改变

从全球豆粕出口构成看,阿根廷为全球最大的豆粕出口国(51%),巴西(25%)、美国(19%)次之。从全球豆粕出口流向看,亚洲和欧盟为全球豆粕的主要消费区域。2011年以来,亚洲国家的豆粕需求呈增长趋势,,从阿巴美三国进口豆粕均递增。欧盟国家以进口南美豆粕为主,总体需求相对稳定,部分需求由巴西转向阿根廷。阿根廷减产年份类比分析:2016/2011年,阿豆减产巴豆基本不变。阿根廷减产年份2012年的7~12月,美豆粕月度出口量均保持在历史区间上沿。对比历年7~12月三国的豆粕出口情况:2012年和2009年,豆粕出口多数转向美国,降幅主要来自欧盟采购减少;亚洲国家,如菲律宾,增加采购美国豆粕;泰国和伊朗增加采购巴西豆粕;埃及为首的非洲国家亦增加采购美国豆粕。今年减产介于两种情况之间,可能更倾向于后一种情况(2009年)。目前阿根廷大豆出口销售处于历年同期偏低水平。阿根廷目前大豆紧缺,需要的增加进口,主要由巴拉圭补足,少量巴西。


4、阿根廷结转之谜

2018年阿根廷大豆榨利比较好,与2016年相似但是大豆压榨量同比明显偏低,豆粕出口也跟随回落预计实际的结转库存没有USDA预估的那样高。


5、大供给下的变数——阿根廷

对于阿根廷大豆2017/18年度供需两种假设。其一:期初库存16275,产量40143,进口1703出口4102,压榨41087,期末库存8676;其二:期初库存9000,产量39000,进口3000,出口4000,压榨36000,期末库存6750

6、阿根廷减产效应外溢--美豆粕出口加速

阿根廷减产,会导致美豆盘面及现货压榨利润均非常好,从而增加美豆压榨,进而导致美豆粕出口增加这四个图可知,由于阿根廷减产,及中美贸易战,美豆及美豆粕近期的出口销售进度明显回升。中国进口巴西大豆增加,会导致巴西本土大豆不足,从而增加美豆的进口,进而导致美豆压榨利润回升。

二、大供给下的变数--中美贸易战

1、贸易战影响路径

贸易战会导致全球的大豆供需曲线变化:若中国进口大豆关税上调,会导致国际大豆主产国的价格结构发生改变。表现在,南美升贴水上涨及美国国内价格下跌。中国购买巴西大豆增加,会导致南美升贴水上涨,会影响国际对南美大豆的出口贸易流以及国际需求结构的改变。而美豆价格下跌(可能是短期影响),不仅会导致美豆出口贸易流改变,更会对下年的美豆供给产生明显影响。从而导致国际大豆的供给曲线发生改变。

2、价格结构改变

中国大豆7月套盘利润、美豆盘面榨利、以及巴西6月船期的大豆装船都明显回升。是阿根廷减产及中美贸易战的双重影响导致。

3、全球大豆主产国出口流向:

  巴西大豆出口几乎全部面向以中国为首的亚洲国家和欧盟国家。美国大豆出口的国家中,中国采购占比60%左右,其他亚洲国家和欧盟占比近30%。阿根廷大豆出口的国家中,中国采购占比高达80%以上。2016年以来,来自亚洲其他国家和欧盟国家的需求明显减少。巴西都73%出口到中国,美豆60%出口到中国,阿根廷大豆84%出口到中国,近两年甚至90%多。中国若不买美国大豆,南美全部大豆都是不够的。美国大豆的压榨产能将转移至欧盟及美国本土,但是欧盟产能有限,美国已经到极限。所以,若贸易战,全球大豆压榨还是会减少。


4、全球大豆主产国5~8月出口流向

  不考虑贸易战,本身此阶段国际就有买美豆的需求。若贸易战,这部分需求将转移到巴西,会加速巴西大豆的去库存,去库存速度大大加快。美国也会加速去库存。因为,美国大豆转移至欧盟等其他国家。5-8月南美本身其他国家的需求转移至美国,也会加速美豆去库存。


5、小结

阿根廷减产,或导致其国内压榨回落,大豆出口减少,豆粕出口需求部分转移巴西,部分转移至美国。若减产叠加中美贸易战,则中美榨利保持高位,中国溢价争夺南美国内压榨大豆。阿根廷巴西压榨减少部分需求,转移至美国。美国旧作加速去库存。美国新作面积隐忧。


6、北美平衡表

美豆压榨产能已经到极限,巴豆未能抵补的供应缺口,将导致美豆增加出口至别国压榨,最终实现结转下降。折算出的美豆平衡表还是紧张。但目前盘面还是被国际大豆高的结转库存压制。

 

7、大供给下的变数——美豆面积

2018年美豆/美玉米比价仍为纪录高位,而美豆意向播种面积大幅低于预期,市场解读为对贸易摩擦的担忧,则随着紧张局势的蔓延,6月仍有继续调减的可能。只要中美贸易战,中国没有明确中止贸易战的公告出来,影响将始终存在。

 

三、国内豆粕供需结构变化

1、大需求能否持续——生猪下行周期:生猪下行周期自20166月开始,20175月份的集中出栏是下行加速,预计持续至2019年上半年。

2018年生猪存栏预计同比上升,出栏数量同比上升且幅度大于2017年。

② 出栏重预计稳定至略降,幅度主要受饲料原料价格以及猪价影响。

③ 猪肉产量预计同比涨幅差不多,如果出栏重下降较大则涨幅趋降。

④ 在猪肉消费维持现有格局不变的情况下,2017年生猪供需为紧平衡至略松,2018年为供大于求。

 

2、供需结构性变化—添加比例的冲击

添加比例(Ratio>存栏(Stock)>出栏重(Slaughter weight)。当存栏量下降5%时,只要单头平均耗量比标准量增5%即可基本满足豆粕因出栏下降造成的缺口。假设添加比例为20%5%的增量意味着仅需比例提高1%

 

3、豆粕替代:成也萧何败萧何

  近几年来杂粕或者DDGS供给不稳定,其余蛋白的缺乏造成豆粕区域性需求差异增加。按20/月的进口,DDGS进口消失后相当于15%的豆粕需求增量。添加比例已达上限,DDGS空缺逐步被杂粕补上。每年的杂粕替代出问题也给了豆粕需求增长机会。

 

3、供需结构性变化-- 产能增速继续放慢

  近些年,国内大豆压榨产能、压榨量及开机率均在稳步回升。但产能增量减缓,压榨量增量回升,尤其是2015年。

 

4、供需结构性变化--需求分布不均,产能区域分化

  全国豆粕主要出库地区:第一华东、第二华北、其次,广东、山东、广西。2018年至今,广东豆粕低于东北近200/吨;华东低华北近100/吨。

 

四、豆粕定价复杂化

1、两个影响豆粕定价的关键变化

产业的两个变动趋势:1)上游(油厂):榨利管理精细化,主动权增加。油厂榨利一直比较好。2)下游:基差成交占比增加

 

2、对持仓结构的影响

基差交易的不断增加,导致对159的销售进度逐年回升。卖基差导致持仓一直集中在近月合约。从而导致持仓机构发生变化。基差成交增加的后果就是近月博弈增强,远月更倾向于投机。目前还是贸易商买基差为主,后期饲料厂参与,博弈更加增强。


3、榨利的不确定性及稳定性

以往盘面利润比套保利润更差,但目前盘面利润的波动也开始减少,在于油厂的购买进度放慢,都放在近月来买。进入2017下半年以来,提前一个月-三个月的采购量大幅增加,前期融资豆减少后,采购完全由商业逻辑驱动发生了些许变动。虽然采购持续偏慢,但最后大豆需求还是买齐。高套保利润+低基差,将稳定但保持偏低水平的现货榨利引导近月采购。


4、采购影响因素复杂化

对背对背榨利的要求在提高。产业结构的变动,导致盘面套保利润对贸易流的引导意义在减少。油厂榨利管理能力提高的背后:2015-2017年,M需求年均9.5%,产能增速4.5%,意味着产能利用率上升5%-6%。部分区域产能利用率达到70%。需求增速大于产能增速,无形化解产能过剩。融资豆退出,油厂采购重回同一起跑线。

 

五、总结

阿根廷减产交易基本结束,但影响尚未结束,有望助力巴西美国去库存。在贸易战炒作结束后,4月重回消息真空期,主要驱动来源于美国需求走好的可能性,之后转变为天气模式。美国新作面积预计缩减,贸易战背景下,谁都目前难证伪。阿根廷减产(南美减产)后美国对天气更为敏感,若天气出现问题,结转不会像去年夏季炒作天气一样限制上涨空间。


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