国内商品期权交易策略应用分析

2018年，豆粕、白糖期权成交量同比增长1倍以上，铜期权于9月21日上市后稳步增长，期权成交量为期货的10%。商品期权交易量主要集中于期货主力合约，因做市商的存在，非主力合约也有一定成交量，部分非主力期权交易量远大于对应期货月份。2018年商品期权波动率投资机会偏少，预计2019年铜期权波动率策略有更多交易空间。

期权成交持仓情况

2017年3—4月，豆粕、白糖期权陆续上市；2018年9月21日，铜期权也挂牌上市。中国证监会近日批准上期所开展天然橡胶期权交易、郑商所开展棉花期权交易、大商所开展玉米期权交易，正式挂牌交易时间为2019年1月28日。商品期权品种越来越丰富，随着工具普及度提高、部分限仓放开以及几波标的期货行情，商品期权交易情况有明显改善。

交易量方面，2018年豆粕期权日均成交10.3万张（双边计算），同比增长165%，日均持仓45.7万张，同比增长88.1%。白糖期权日均成交3.6万张，同比增长129%，日均持仓22.7万张，同比增长99.2%，白糖期权持仓显著高于成交水平。铜期权日均成交3.7万张，日均持仓4.4万张，自2018年9月上市以来，成交持仓量处于快速增长当中。

对比三个品种的成交持仓情况可以看出，较大的成交量往往集中在期货价格有较大波动时。且每逢主力合约摘牌，持仓量便有断崖式下跌，成交量也大幅下降。其中铜期权为欧式期权，2018年12月24日迎来第一次行权日，因铜期货并非1/5/9的主力结构，近两个月份流动性最佳，故在换月时其持仓量并未如豆粕、白糖期权有大幅的减少。

从相对规模来看，商品期权成交持仓量整体处于偏低水平。下表显示，2018年豆粕期权成交量仅为豆粕期货的5.4%，持仓量为14.0%。白糖期权成交量为白糖期货的7.1%，持仓量积累高，为34.0%。铜期权虽才上市3个月，成交量水平表现更佳，为期货的9.9%，但持仓量（%相对期货）积累偏少，仅为7.3%，其与豆粕、白糖期权不同，成交量比持仓量更高。

从趋势上看，剔除标的行情影响后，商品期权成交持仓量确有一定增长。与2017年相比，豆粕期权成交、持仓（相对期货%）均增长了50%左右，白糖期权增速最为明显，其中持仓量从去年的11.4%增加到了33.5%的水平。

成交量与持仓量的比值（简称成交持仓比）一定程度上可反映出市场参与者结构，成交持仓比越高，说明投机交易者比例越大。豆粕期权与白糖期权成交持仓比值分别在0.22、0.15附近波动，而同期豆粕期货和白糖期货成交持仓比的均值在0.6、0.8左右，二者期权成交持仓比均显著低于对应标的期货，处于偏低水平，由此看出投机参与者较少是豆粕和白糖期权市场较为平淡的一个重要因素。

而铜期权的表现则相反，期权成交持仓比值0.84，期货成交持仓比值为0.73。其活跃度不仅比豆粕、白糖期权更高，也比铜期货更为活跃，个中原因可能与当前铜期权做市商激励机制有关。

月间成交持仓分布上，从绝对规模角度来看，豆粕和白糖期权沿袭了期货1/5/9的主力月份交易模式，集中了绝大多数期权成交和持仓量。铜期权也如铜期货一样，最近3个月份的交易量最大，后面连续几个月份的期权合约也有一定的交易量且分布较为均匀。

若从相对规模来看月份间的成交持仓分布，情况发生了明显变化。非主力月份M1803、M1808、M1812、M1908、M1912的成交占比（期权成交量/期货成交量）均超过1，表明这些合约的期权成交量远大于其对应月份标的期货。白糖期权上的表现更为明显，除1/5/9外所有非主力合约的成交量均远大于对应月份白糖期货合约。铜期权亦有类似的表现，其在后面几个连续月份的成交量接近于期货的一半水平，部分月份的期权持仓甚至多于期货持仓。

期权市场流动性

本文使用期权交易成本——买卖价差——评估期权市场流动性。每个合约的买卖价差绝对值为盘口卖一与买一价之差，按照逐个tick最小对手量加权计算。买卖价差（%合约价值）为绝对值除上合约价值，进而得出买卖价差相对水平。

对比之下，铜期权买卖价差（%合约价值）最小，为万分之1.7，买卖价差绝对值为8.5元/吨，接近2个tick铜期货水平（铜期权最小变动单位为1元/吨，铜期货为5元/吨）。

豆粕、白糖期权买卖价差（%合约价值）分别为万分之4.5、万分之3.3，买卖价差绝对值分别为1.39元/吨、1.74元/吨，均超过2个tick水平（期权最小变动均为0.5元/吨，期货为1元/吨）。

另外，我们将期权与期货流动性进行对比，使用买卖价差绝对值指标，观察不同月份的流动性表现。豆粕、白糖主力月份1/5/9合约上，期权买卖价差与期货相近，在1元/吨附近，非主力月份的期权合约流动性非常差。

当前最为活跃的CU1902铜期权合约的价差在8元/吨左右，越远的铜期货合约，其买卖价差越大，而铜期权因为有做市商的存在，整体上各个合约的买卖价差较为均匀，远月铜期权交易成本比期货更低。

期权套利策略表现

根据欧式期权平价套利公式，我们可以使用期权头寸构造出标的价格：合成期货多头=看涨期权多头+看跌期权空头，合成期货空头=看涨期权空头+看跌期权多头。虽然豆粕/白糖期权为美式期货期权，可能会被提前行权，但是实际交易当中行权比例极低，因此仍可使用合成期货方式观察其与标的期货的价格表现，进而观察是否存在套利机会。

自上市以来豆粕期权大多呈现为升水结构，这意味着存在卖出合成期货、同时买入豆粕期货的正向套利机会。我们设保证金比例为10%，考虑了期货、期权整体资金占用情况之后，正向套利策略杠杆接近4.5倍。下图体现了该策略的实际年化收益率情况。

可以看出，在10%的保证金比例下，2018年4月27日开始出现了10%以上的正向套利机会，5月18日收益率达到13%的峰值后快速回落，5月29日跌至低点6%的水平，而后收益率又回升至10%附近。10%以上正向套利收益率持续了半个多月而后又再次出现，直到6月底才回到4%左右的正常无风险收益率水平。

豆粕期权1901合约于2018年12月7日到期，在临近到期的11月这段时间，1901期权合约频繁出现收益率6%以上的正向套利机会，在11月26日当天甚至高达15%水平，但套利机会并未如5月那次持久，机会转瞬即逝。

为什么4月底开始会出现这么高的无风险收益呢？联系标的市场情况，笔者猜测可能与中美贸易摩擦存在一定联系。中美贸易摩擦给豆粕期货上行走势带来一定可能性，投资者选择下行风险有限的、高杠杆的买入看涨期权方式期待豆粕价格上涨，从而推动了期权市场升水结构。另外，因豆粕期权市场参与者尚少，并不能快速推动升水结构回归，这导致了此无风险套利机会能够持续存在。

笔者以同样的方式对白糖期权和铜期权进行观察，发现二者并未如豆粕期权一样出现明显的套利空间。

期权波动率策略表现

豆粕历史波动率（HV）大致以15%—20%为中枢，在10%—30%波动，2018年豆粕HV值位于中枢附近，短期波动率相比2017年有所抬升。2018年2月底以来豆粕市场波动加剧，在中美贸易摩擦升级期间，隐含波动率（IV）攀升至25%高点，而后贸易问题缓解，IV逐渐回落，至6月底波动中枢保持在15%—20%，相对稳定。9月至12月，豆粕价格又经历趋势上涨后趋势下跌甚至在11月2日跌停的行情，近月IV波动再次加剧，出现一定择时交易机会。

月间结构方面，2017年3个豆粕主力的IV走势基本趋同，但2018年以来主力IV之间价差明显变宽。主要体现为近月IV受贸易摩擦影响较大，市场给予一定的风险溢价空间，导致近月IV偏高，IV值体现为近月高、远月低的贴水特征。

自2017年上市至2018年年中，白糖期权IV值在9%到15%区间波动，振幅明显比豆粕期权缩窄。但2018年5月开始IV值出现了一波拉升，高时达到17.7%，并且居高不下，在15%附近波动。因白糖期权IV本身处于较低水平，且无明显的趋势变化，因此波动率交易机会偏少。

铜期权虽才上市3个多月，但结合HV表现来看，预计2019年铜期权波动率策略将有丰富的交易空间。铜期货HV变化跨度较大，高时会出现50%的波动率行情，如在2008年、2011年、2016年铜期货价格大幅波动导致短期波动率快速拉升；低时短期波动率仅10%左右，如2014年、2018年铜期货处于低波动率范围。因此，预期铜期权在波动率策略上，将有比豆粕、白糖等品种更多的投资机会。

波动率交易成本方面，豆粕第二个主力月份的买卖价差表现更为稳定，平均为0.12%，相比2017年有所抬升。相比之下，白糖期权主力远月合约的流动性有明显改善，上市初期经常出现买卖价差过大，而2018年以来表现平稳，这与做市商报价月份变化有关。另外，铜期权买卖价差仅为0.05%左右，若后期出现大的交易机会，因流动性带来的成本较低，盈利空间也将更大。

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