棉花供需存逻辑推演：趋势转暖，大行情有待观察

➤扑克财经：关于棉花期权，贵司是否有相关的操作？在现货端怎样用期权来做套保或者做投机的盈利呢？您可以举个具体的例子吗？

扑克智咖 郦振华：公司会有一些场外期权的操作，但也是刚开始，尝试而已。期权本质上只是工具，最核心的还是对于标的资产行情的研判。举个例子，比如目前整个市场结构是呈现振荡的状态，对于轧花厂来说，如果有现货、又是相对标准的仓单，是直接可以在期货里市场里面流通的。就可以卖虚值的看涨期权，收一些权利金，万一行权的话就匹配一个期货的空投。单边行情做投机比较难，现在场内期权的权利金实在是太高了，而且流动性整体来说还不太好。

➤扑克财经：1月14日您在扑克圈子发表了关于2019年棉花市场的展望，您当时判断，对于三月份行情是否会来，有一些因素是未定的。现在您怎么看待这个问题？

扑克智咖 郦振华：不太好说，因为宏观层面有很大不确定性，经济在各项刺激政策下有没有好转？中美谈判到底能不能缓解？近期整个商品稍微有点转暖，导致了（在2月中）棉花出现了一波比较明显的反弹，虽然幅度不大，但是这波反弹意义是很明确的。为什么呢？如果价格一直维持较弱的状态，今年新上的安全轧花厂的新花基本上都没法套保到期货市场里，所有原料端的压力基本上都在轧花厂那里。那如果三月份价格依然没有好转，到四五月份轧花厂到期货还贷期，各种资金压力就会凸显出来，那就不排除出现价格松动去偿还资金贷款的问题。所以到时候很有可能发生成本塌陷，导致整个市场重心往下移。由于这波商品市场转暖，整个投资资金进去以后，价格已经触到了轧花厂收购加工棉花的成本线，甚至微微戳穿一些，市场原料端的资金压力相对来说缓解很多，整个市场的结构就开始转变了。从这个角度看，当前看来没有当时那么悲观了。

对于纺织厂来说,整个库存结构也相对平顺化了。1月文章提到，原料库存非常低，产品库存非常高，（到2月）现在是有所改善的，整个下游市场带来的支撑是慢慢增强的。大行情有没有不好说，但是有一点是确定的，纺织厂心态比较弱的情况下会偏向于买性价比最高的棉花。比如有新棉借助期货套保的模式，这些就可以点价，假如价格跌了300块钱，那它就是市场上性价比最高的棉花了，但这一部分对于整个消费量来说并不是特别大，对于纺织厂来说肯定优先拿这部分棉花，所以往下的幅度也不会特别大，慢慢就呈现一个区间振荡，而且是缓慢振荡向上的。

原因在之前文章里面也提高了，整个新疆的棉花的成本线，先是北疆集采是最低的，然后南疆集采，再上面是南疆手摘，再上面是兵团。所以整个原料的主体结构是分几个段的，每个段慢慢地消化掉一部分，整个成本线是往上抬的。而且往上抬的情况下，意味着往下打一点，对于没有松动价格的棉花来说，成本价格优势就出来了，纺织厂去拿了这批货，期货上套进去的货点价点的差不多了，可能就要再反弹。反弹上去还会再下来，因为第一次反弹套进去的棉花当前来看没有机会出来，因为最低价格也就是到15100，对于期现公司，纺织厂去对比拿去年的陈棉仓单也好，整个性价比没有出来，期现公司的利润也没有兑现。所以于他们来说都不是很愿意这个价格出。对于投机资金来说，如果这部分货没有出来，直接往上拉，意味着上面有更多套保的货，相对当前持仓来说，增仓还是不太够。如果不能直接往上拉，很大的概率还要往下退一步，退到比方说15000以下，给这部分货出来的机会，整个盘子就相对轻了，再往上走的时候高度就会相对更高。但上面压力是比较明显的，还需要时间，如果整个宏观面没有出太大问题且抛手也完全没有消息的情况下，大概率是一个慢慢震荡往上走的一个过程。整个市场跟前期来说有好转，这个是毫无疑问的，但是如果看是不是能出大行情，还需进一步观察。

➤扑克财经：根据您刚才讲述的，对于大行情来说，比较大的变数是中美贸易谈判吧？差不多是在3月14、15日就要举行了。3月份还会举行两会，您觉得会不会有相关政策来推动这方面的融资流动性呢？

扑克智咖 郦振华：中美贸易谈判肯定是一个非常重要的因素，它影响到中国以出口为主的那部分企业的效益。还有一个因素是，去年以来整个中国经济下行的情况下，高杠杆的资产是不是过了去杠杆的阶段，也不太清楚。另外融资资金到底能不能恢复现在也不太清楚，整个收益率还是不好，大家没有动力或者是没有信心去做这个事情。对于国家政策这一块来说，即使在放水，是不是还是会像去年预测的一样流动性停留在在银行间呢？这个效果到底如何还有待观察。

至于政策去推动社融流动性，可能性肯定有的。因为今年1月初降准和近期对小微企业融资方面的支持，政策方面的倾向其实很明显。但是政策其实相当于是国家的资金供给端，但是对于需求端来说，不一定是政策能完全把控的。比方说我一厢情愿地想把钱借给你，但是你不想借钱，你觉得拿这个钱赚不到钱，还可能会亏钱，那你为什么要拿这个钱呢？所以还是得看整个经济氛围是不是能好起来，包括企业效益能不能好起来，信心是否能恢复是最关键的。现在还不是太明朗，对于我个人来说，更期待一些综合性的政策出来，包括刺激消费性的政策等。

➤扑克财经：近期市场上还有欧美贸易的摩擦，我们想问，现在整个中国的棉花市场在全球的格局中到底是占一个什么样的地位？不管是中美贸易摩擦或者是欧美贸易摩擦，对整个格局会产生什么样的影响？

扑克智咖 郦振华：中国市场对于全球市场来说，肯定是一个进口的市场。每年的进口量，随着国储棉定海神针地位的下降，进口的窗口是默许打开的状态了。这种情况下，随着国储库存越来越低，如果出现极端性的气侯、或者是虫害状况而形成减产，产量下滑导致供需缺口出现，国外的资源肯定是非常重要也是最直接的填补。从目前看，中国进口需求对于全球市场来说是越来越大的蛋糕。

对于贸易摩擦来说，中国出口到美国的产品里面，服装是比较大的一块。从美国的进口服装来看，中国总体是占33%左右，而且价格优势也是非常明显的。其他有可能从价格上替代中国的是东南亚几个国家，整体来说体量还太小，短期内直接替代中国是很难的。

更大的问题其实是一种信心上的影响。如果信心影响比较大的话，就会造成像去年10月份到12月份那段时间出现的，整个产业链表现出一种集体收手的状态，原料端突然发现下游没有需求了，因为每个产业链的都不买货，每个产业链都堆积起来，放到原料端对需求的影响就是倍数效应。如果短期出现贸易摩擦事件的话，这是最直接的一个影响，而且这种风险事件肯定是非常突然的状态。我也只是预言一下可能性，现在还看不到这个问题。

➤扑克财经：您的文章用的一个词很有意思，叫“嗷嗷待套”的天价仓单，它跟纱线这一端大量的库存，其实是一个对应的状态，我想问一下如此高的库存和仓单的状态是怎么样造成的？

扑克智咖 郦振华：那时候是还没有套进去，所以那时候是相当于待套，但是现在已经是一部分套进去了。

仓单一方面是由于政策原因，新疆中转交割库设立对于仓单的影响是比较大的，对于仓单，一个月以内必须注册，但是他只是放在仓库里面，没有套进去。所以可以看到，郑商所每天的仓单日报里面，有大量的仓单进去，现在累计接近80万种了，新旧仓单全部加在一起。还有一个原因跟市场结构变化有关系，近几年随着期货市场越来越活跃，持仓越来越多以后，越来越多的期现公司介入这个市场。新疆轧花厂从现货销售的状态，过渡到了成熟的点价收购和销售的状态。所以对于点价收购来说，很多期现公司对于流动性有要求，会去要求仓单。一个公司可能只有一两个人在做这个事情，但是没有销售渠道去做这个事情。所以，在这个过程中，新疆轧花厂培养出了一个慢慢注册仓单的习惯，这样的话相对会比较好卖和顺畅。而且注册了仓单，其实还有一个问题，就是它会资金压力相对偏大一点。为什么呢？因为一旦你注册了仓单，那这个资金就必须使用，就不能是农发行的资金。农发行的资金相对利息会低，用其他的资金利息会高，资金成本就贵。

下面来讲下游库存的问题。一方面可以看到，去年5、6月份出了一波相对比较大的行情，那一波是因为原料端的库存。因为大家觉得价格都还要涨，所以原料端累库存是比较明显的。但是9月和10月份随着市场集体开始走冷，大家都进入被动去库存、但是又不拿货的状态。当时产品库存开始急剧上升，整个开机率已经往下调了，市场表现出一种每个环节都在集体收手的状态,导致产品都积压在上一个环节，每家都自己拿着产品卖不出去。整个产业链呈现一种前低后高的状态，原料库存很低，产品库存很高，就相当一条水渠一样，每过一段都是淤滞在下游。

➤扑克财经：除了您刚刚说的出口端受贸易战和汇率的影响，那下游的需求萎缩或者是市场偏冷是不是跟国内整个经济形势下行、消费结构改变会有一些关系？

扑克智咖 郦振华：和消费结构改变是不是有关系不太好说。因为服装消费对于服装厂的影响没有那么明显，因为库存都比较大。更多的影响还是来自于宏观环境变冷，比方说融资环境变得很差带来的。去年很多国有企业做融资业务的、做供应链金融这种业务的放款变得非常谨慎，影子银行业务被砍掉。导致银行间的流动性流不到市场上来，可以看到贸易商、进口商拿不到钱。中美贸易摩擦这个因素大家都不确定，所以不急着生产。所以我觉得那是一种由集体性鼎盛状态的突然收缩，每个环节都收手，原来能干的事情现在都不干了，原来能买的东西现在都不买了，整个环节下来发现中间贸易商去库存去了很多，基本上没有留下什么货。所以下游需求整体走差，更直接的原因在于大家谨慎情绪上来了。

➤扑克财经：刚刚也提到期现公司这个问题，棉花这两年的金融属性变得强了一些，是不是对整个行业来讲是一个不太好的事情？

扑克智咖 郦振华：期限公司多的结果是，无风险的套利会变得比较多。期现公司是直接在期货上做套保的，所以它期现间其实是对等的仓位，所以它基本上是没有风险敞口的。但是如果期现公司多了，会导致同质化竞争，到最后大家只能拼资金成本，往上和往下的空间都被压制了，导致整个市场的波动都会压缩了。但是对于市场来说，是有利影响还是不利影响，其实不太好说。

与波动压缩相对应的，一旦出现极端行情波动又会扩大。像之前PTA的行情，整个市场没有流动性了，对于多头来说它往上拉会导致市场现货流动性越来越少，那就会形成一个非常强烈而且区别的一个正反馈过程，那这种情况会导致整个市场波动就会更大，往下跌的可能也会导致类似的一个状况出现。所以它实际上只是一种市场结构的改变，谈不上有利还是不利，这个要看对什么群体来说。

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