中国证监会日前公布了《私募证券投资基金管理暂行办法(征求意见稿)》（下称《暂行办法》），并向社会公开征求意见。《暂行办法》要求证券及其衍生品种资产管理规模超过1亿元的机构要到基金业协会进行登记，这意味着一直以来游离于监管范围之外的私募基金即将正式纳入监管成为财富管理“正规军”中的一员。
与证券私募的“磨刀霍霍”、欲在新规之下大展拳脚相比，众多从事期货投资的私募基金由于受到之前发行渠道的限制，对从地下运作转为阳光发行似乎还有些不大适应。期货日报记者通过调查了解到，自去年6月首只基金专户产品正式进军商品期货市场以来，已有不少期货私募以投资顾问的形式参与基金专户的管理，然而，高门槛、高成本和受限的操作模式让这样的阳光化方式仅仅是“看上去很美”。
渴望阳光化
近日，财通基金联合杭州一家期货私募发行了一只期货专户基金产品——“财通基金—山量1号”，并于上周正式启动交易。据了解，该产品封闭期为1年，不设开放期及赎回期，发行规模3180万元，并于一周内完成募资。
“山量1号”的投资顾问向期货日报记者介绍说，“山量”的含义是“山寨版”的量子基金。“我们希望未来可以打造出中国知名的对冲基金”。
据介绍，“山量1号”是通过基本面和价值面分析做多品种的组合投资，以中长线的趋势交易为主。“与程序化交易会有预期收益率不同，我们倾向于有想象力的投资。为了控制风险，建仓初期会适当控制仓位，一旦趋势出现，就可以扩大赚钱效应。”产品合作私募的负责人介绍说，这只产品是公司第一次尝试发行的阳光化基金。“只有阳光化下才可以规范地运作，并在这样的模式下经历市场的考验，同时也可以吸引更多样化的投资人，让他们有保障地参与投资”。
当然，“山量1号”并不是唯一一个“吃螃蟹”的产品。杭州另一家私募负责人向记者透露，他们目前已经联系了四支不同策略的投资团队并打算在今年四月底前分别发行四只基金专户产品，投资标的均为纯期货。下半年他们还计划再发两到四只不同团队不同策略的产品。“尽管每只产品发行的资金规模都只有几千万元，但我们更倾向于以产品规模取胜，未来将会发展成一个"产品超市"，以满足不同资产配置需求的投资者”。
据记者了解，早在去年下半年，就已有几家私募通过期货公司牵线搭桥发行了期货基金专户产品，走上了阳光化的道路。不过由于操作方式相对保守，这些产品半年以来业绩并不突出。“私募目前还只是作为投资顾问参与产品的管理，如果以后纳入监管，那么其本身也可以作为一个发行平台公开募集资金，业绩也将全面阳光化，这对于基金品牌的树立和成长都非常有利。”上海一家期货私募负责人表示。
产品发行难
虽然期货私募对走向阳光化兴趣浓厚，但在现行制度下，需要将产品近7%的资金作为发行费用，再加上在结构化产品中为客户保本的劣后端资金门槛，这让发行期货基金专户还只能是私募中的“高富帅”独享的权利。
记者手中一份某基金公司发行期货专户产品的策略合作业务材料显示，目前如果有私募希望通过该基金公司发行产品必须支付四项费用：基金管理费、销售服务费、银行托管费以及业绩报酬。其中基金专户管理费为产品规模的1%—1.5%，托管费为0.2%—0.25%，支付给券商或银行的渠道费用和业绩报酬则没有明确的界定。
“支付给基金公司的专户管理费，有的是按产品规模比例，有的则是一次性的。”参与发行过两只期货专户基金产品的某期货公司营业部IB业务主管为记者算了一笔账，以前发行专户产品的规模最少为5000万元，这样基金公司最少要收取50万元的管理费。现在规模降为3000万元，但很多公司还是按照50万元来收取，并没有因为发行规模变小而降低通道费用。“除了专户管理费，还要支付银行托管费，有些是通过银行渠道销售的，则另需一笔单独的销售费用。这些加起来的发行总成本会占到产品资金的5%—7%，因此对于作为投资顾问的私募而言，如果最后发行的产品收益率不能超过7%，那么都是亏损的”。
而私募发行基金专户的拦路虎还不只如此。“由于期货专户基金的销售渠道往往都是银行，为了保证银行资金的安全，纯管理型产品很难发行，必须做结构化的产品。也就是说银行资金作为优先端，保证一定的收益率，如果出现亏损，需要劣后端资金去补足，而劣后端资金往往需要私募自行承担。”上述IB业务主管告诉记者，目前市场上的结构化基金专户产品，劣后端和优先端的资金配比普遍在1∶5到1∶4之间，私募最少需要有占发行规模25%的自有资金作为抵押。“我们也和"五大行"沟通过发行的问题，发现规模在1亿元以下的产品他们都没有什么兴趣，但是如果发行规模到1亿元，私募至少要拿出1500万—2000万的劣后端资金，这对于大部分期货私募而言门槛太高了”。
操作模式受限
除了高成本和高门槛的难题外，由于私募在基金专户产品中仅作为投资顾问，最后的下单交易必须通过基金公司的投资管理系统，这就制约了很多期货投资策略中的操作模式。
“交易策略需要基金公司事先审核，要符合基金公司对风险控制的要求。虽然大部分基金公司都可以做商品期货，但每个公司具体的风控政策各有差异。”某业内人士告诉记者，有的基金公司是事先风控，投资顾问用电话或者传真的形式传达指令，然后经过基金平台的风控审核最终下单。但对大部分投资顾问来说，这样就损失了交易的时效性。有的基金公司是事后风控，投资顾问需要在交易前向基金公司提供投资策略，确定好投资品种，并且设定好价格范围。但无论哪种风控方式，如果交易频率过高，都不会得到基金公司的认可。
而期货投资市场上风行的程序化交易目前也很少能获得基金专户的垂青。“考虑到成本因素，很多基金公司并没有购入期货程序化交易的服务器和程序，另外他们也担心程序化交易带来不可控的风险。”一位正在洽谈一系列基金专户产品的私募负责人告诉记者。
此外，基金专户在资金进出上也有所限制。虽然按照相关规定可以每季度开放一次计划份额的参与和推出，但考虑到银行结算等方面的问题，很多期货基金专户不得不选择产品在一年期间全封闭。“如果有进出渠道，那么产品运作的周期将更长，也更稳定。”某期货专户基金的投资顾问表示。
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