引言
14年国内棉花停止收储改为直补，但直补政策仅在新疆实行，造成新疆内外棉花种植收益差距悬殊。在疆外棉花种植面积减少2/3的情况下，国内棉花种植不断向新疆集中。同时，新疆天气条件也更适合棉花生长，平均单产是疆外的1.3倍左右。目前新疆棉花产量已占到全国总产量的六成以上，对于全国棉花供给至关重要。
7月下旬，棉花正值花铃期，此时天气状况及长势，将直接影响着新年度的产量。我们在此期间前往新疆多地，实地调研了多家种棉大户、生产建设兵团、棉花加工企业以及下游纺织企业，对新疆棉花产业现状有了一个较为详实的了解。根据调研反馈结果，当前棉花市场仍以政策主导，新疆棉花种植面积在政策调控下持续收缩，棉花去产能进程稳步推进。按目前棉花种植面积，国内棉花必然存在供给缺口，这就需要依赖国储抛储维持供需平衡，那么抛储的数量和节奏将直接左右棉花价格走势。
一、新疆棉花种植收益取决单产，政策指向调减产能
1.1、新疆棉花种植收益情况
手摘棉种植收入略高于机采棉。新疆目前种植的棉花分为手摘棉和机采棉，即传统人工种植和机械化种植。由于机采棉的施肥和打药过程均通过机械完成，相对不如人工精细，因此机采棉单产比手摘棉略低。
此外，目前国内机采棉技术还不成熟，在采摘过程中会混入大量杂质，从而降低了棉花品质，导致机采棉价格也较手摘棉低1元/公斤。而直补补贴只根据交售量确定，因此手摘棉和机采棉单位每公斤补贴额是相同的。总体而言，手摘棉的每亩种植收入比机采棉高480元。
机采棉成本具有绝对优势，收益情况好于手摘棉。在费用方面，除了机采棉需要在采摘前喷洒脱叶剂增加了一定费用外，机采棉与手摘棉在农资和土地成本基本接近。两者最大的区别在于手摘棉需要人工采摘，费用高达800元/亩；而机采棉则使用机械采摘，费用可以降至100元/亩。
按此估算，机采棉的种植成本较手摘棉低680元/亩。综合收入和成本考虑，新疆手摘棉的种植收益为407元/亩，机采棉则为542元/亩。显然，机采棉的种植效益更高，这也造成了目前新疆棉花种植基本以机采棉为主，但小地块无法进行规模化种植，仍以手摘棉为主。
新疆棉农收益与单产更为相关，市场价格影响较小。新疆棉花实行目标价格直补，当前补贴资金已改为完全按农户的籽棉交售量发放，因此农户收入实际与产量更为相关。鉴于棉花直补目标价格是按照手摘棉标准制定，以下情景分析均以手摘棉作为样本，同时假定籽棉衣分率为40%，棉籽价格保持不变。可见当皮棉价格低于18600元的直补目标价时，棉农收益只与其棉花产量有关，而与市场价格无关；只有当皮棉价格突破直补目标价时，棉农收益才开始随棉价上涨而增加。
南疆田间管理不如北疆，种植效益一般。棉花种植对于田间管理要求较高，不同的种植水平导致最终产量差异较大，一般而言北疆地区籽棉单产可以达到350公斤/亩，而南疆地区只有300公斤/亩。这就造成北疆的棉花种植收益尚可，而南疆的种植收益一般，尤其去年棉花受灾后，南疆更是出现大面积亏损，这也导致今年南疆种植面积出现下降。
1.2、新疆棉花种植面积
政策引导下，新疆棉花面积持续缩减。由于棉花补贴占棉花种植收入比重较大，政策导向对于棉花种植也起到关键性作用。15年新疆计划调减棉花种植面积466.5万亩，实际种植面积减少了479万亩；16年计划继续调减150万亩棉花种植面积，实际减少了195.4万亩。目前全疆棉花种植面积为2260.4万亩，较14年减少23%。尤其次宜棉区的种植面积下降较快，例如呼图壁原先棉花种植面积最高达到100万亩，15年已大幅降至42万亩，今年进一步降至38万亩。
1.3、棉花产量
实际棉花产量低于官方数据。2015年国家统计数据，全国棉花产量560万吨，其中新疆产量350万吨。而棉花行业协会数据全国产量为520万吨，部分棉企甚至认为实际产量仅480万吨。造成数据差异的最大原因在于，棉花有高额补贴，存在虚报、多报棉花产量，以及疆外棉花回流至新疆造成重复计算的情况。
新疆棉花种植面积下降、单产回升。去年新疆天气遭遇严重干旱，单产大幅下降15%左右，全年棉花产量大约在320万吨左右。今年5-6月棉花种植期，新疆部分地区又遭遇冰雹，尽管棉农抓紧时机再种，但无疑仍会对产量造成影响。后期天气状况逐渐转好，目前棉花长势较为理想，预计单产将明显回升。不过，目前虫灾较为严重，被调研的种植户反应已经出现三次大规模棉铃虫灾害，若防虫不当，恐损及棉花产量。未来还需重点关注采摘前期天气，如果霜降过早，也会对棉花产量造成不利影响。
疆外大幅减产令全国棉花产量进一步走低。结合种植面积下降以及单产回升等因素，预计今年新疆棉花产量较去年小幅增长。但疆外棉花减产幅度较大，一方面棉花种植面积大幅减少，另一方面长江和黄河流域又遭受天气灾害影响，单产也明显下降。综合来看，16年全国棉花产量预计将继续延续减产趋势至450万吨。
二、下游产能严重过剩，棉纱进口减少提振需求
2.1 轧花厂
轧花产能严重过剩。实行棉花收储时期，轧花厂通过收购籽棉后加工成皮棉后再交付国储，销售渠道稳定、收入也颇为可观，因此新建了大批棉花加工厂。以呼图壁为例，09年原有轧花厂9家，此后大批新厂建成，虽然由于近年来效益不佳关停数家，但目前仍剩余32家轧花厂。棉花加工产能严重过剩，即便2/3轧花厂退出，仍能满足目前国内棉花加工需求。
2.2 棉纺企业
纺织产能向新疆转移，近半棉花疆内直接消化。由于棉花种植在政策驱动下向新疆转移，为了降低采购成本，大批疆外纺织企业在新疆新建或扩建厂房。新疆纱线产能预计16年底能达到1500万锭，但由于南疆招工较为困难，部分棉纱产线无法开工。
据推测，目前新疆可用棉纱产能也在1000万锭以上，按照平均纱支32计算， 1000万锭1年就能生产135万吨纱线，消耗棉花约150万吨。这意味着将近一半的新疆棉花会被当地直接消化，可供内地的棉花数量只有不到200万吨。尤其在新花上市初期，大部分棉花将直接供给疆内企业，流出的数量较小。
2.3 棉花需求
棉纱进口减少，国内需求回升。15年印度和巴基斯坦受灾严重，棉花产量大幅下滑，当地棉花价格高企，导致出口至中国的棉纱数量也明显下降。今年前5个月棉纱进口量同比减少20%以上，棉纱进口冲击减小，使得国内棉花需求也出现回暖，预计今年棉花需求量在700-750万吨左右。
棉价上涨过快，纺纱开工率下滑。年初棉花价格仅11000元/吨，下游棉纺企业普遍盈利较好，开工率一度达到近年来少有的高水平。但目前棉花价格已暴涨至15000元/吨，虽然近期棉纱也出现跟涨，但涨幅不到2000元/吨，远远低于棉花上涨幅度。全球经济疲弱令纺织需求几无增长，买方议价能力较强使得布料提价难度较大，小型纺纱企业被迫减产、停产。若棉花价格持续高位，无疑会抑制国内棉花需求。
三、渠道、工业库存较轻，900万吨库存集中在国储
3.1 渠道库存
新疆棉花渠道库存基本去化。在棉花改为直补后，这两年渠道库存去化很快。我们调研的某新疆大型仓储物流企业，14年棉花库存量高达27万吨，15年已降至13.7万吨，目前更是仅存不到3100万吨。当前全疆棉花库存23.5万吨左右，每天流出量大约600吨，远远无法满足市场需求。
3.2 工业库存
棉纺企业库存有限。由于棉花价格波动剧烈，同时也占用了大量流动资金，棉纺企业棉花库存一般都在一个月用量左右。除非部分大型棉纺企业拥有稳定的销售渠道，在今年棉价上涨过程中可能屯了一些棉花，但规模也仅够支撑至新花上市。总体而言，下游纺织企业库存较轻，未来有一定补库诉求。
3.3 总体库存
15年新花早已售罄，目前紧靠国储维持。无论棉农还是棉花销售企业，都不会采取惜售手段，一般采用随行就市原则尽快销售棉花以回笼资金。加上今年棉花产量较少，而需求回暖，棉花销售进度较快。我们调研的新疆最大棉花销售企业早在4月就已售完全部棉花。而目前市场供给主要依靠国储拍卖，今年拍卖总体成交率超过95%，成交169万吨，当前国储库存不到900万吨，预计今年拍卖结束后，国储库存将达到800万吨左右。
四、短期棉花价格区间震荡，长期中枢持续向上
抛储延长打压短期棉价，但棉纱上涨提供底部支撑。在经历了连续数年的棉价下跌后，当前渠道和纺织企业棉花库存普遍较轻，一旦基本面支撑棉价上涨，容易触发集体性补库现象，从而导致短期棉价暴涨。前期棉花价格暴涨正是因为国储抛储进度缓慢导致棉花现货供给异常紧张、从而加剧了市场对于棉花停止抛储后供应的担忧所致。
但近期传闻国家抛储可能延长一个月至9月30日结束，市场对于后期棉花供给的担忧有所减轻，预计短期内棉花价格将出现一定调整。但我们认为棉价下跌空间也较为有限，由于棉纱价格已经上涨近2000元/吨，若棉花价格回落至13000元/吨，棉纺企业的盈利能力又将恢复至年初水平，从而令纺纱开工率提升带动棉花需求回升。
国内棉花存供给缺口，周期反转向上明确。按照目前全国棉花种植面积情况，每年棉花产量在400-500万吨之间。而且政策导向仍然指向调减棉花产能，未来种植面积预计仍呈下降趋势。另一方面，印巴近两年受天气影响，进口棉纱冲击减弱，国内棉花需求端逐渐回暖，预计全年棉花需求量将回升至700-750万吨。
加上进口配额89.4万吨，全国棉花仍存在200万吨左右的供给缺口，这部分缺口需要国储抛储来填补。尽管短期价格可能有波动，但棉花产业周期反转向上较为明确，具体棉价上涨幅度还要视抛储及补贴政策而定。我们认为政策导倾向维持市场稳定，一旦棉价出现急涨急跌，政策就会调整应对。但随着国储库存下降，棉价中枢将稳步向上。
五、投资建议
无论国内还是国际，在产量大幅缩减下，棉花周期已明确反转向上。尽管短期棉花价格可能出现波动，但在供给缺口持续下，棉价中枢将持续向上。建议积极关注棉花产业链公司新农开发新赛股份华孚色纺以及替代品粘胶短纤公司三友化工中泰化学澳洋科技、南京化纤（兴业证券农业团队 ）
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