豆粕期权周报

引言：为了配合场内豆粕期权市场的发行，让投资者更好的参与豆粕期权交易，中粮期货有限公司结合自身农产品研究优势，配以国内外、场内、场外期权专业团队，成立中粮期货期权研发小组，于2017年2月20日起推出豆粕期权周报，敬请关注。豆粕期权周报第一部分是对国际大豆、国内豆粕市场进行供需分析与行情展望，第二部分是对相应的期权交易策略进行分析，包括国内与国际场内期权策略、场外期权策略。本报告观点仅供参考，不作为投资依据。

 

一、本周期货市场综述及观点

本周CBOT 11月大豆收盘在999美分，周五盘中测试了1000美分。本周上涨主要出现在USDA 公布报告之后。此前我们的报告中曾认为近期美豆价格难以上1000美分，但受报告意外利多影响，向上突破1000美分的概率增加。本次USDA报告中结转库存略低于预期，但我们认为能刺激美豆价格出现这么大幅度上涨的更重要的原因是，USDA 在本月上调单产之后，那么下个月单产下调的概率增加了。在过去27年中，USDA 有11年在10月报告中下调单产，这11年中有9年在11月报告中继续下调单产。

目前美国大豆收割进度依然偏慢，爱荷华、内布拉斯加、明尼苏达进度偏慢和过去两周降雨偏多有关，未来随着降雨量恢复正常，收割进度有望追赶，但是南北达科塔严重落后的原因未可知，目前市场也并未交易到。另一方面，美国大豆的出口销售表现不佳，连续两周的新增销售表现平平。现在是美国大豆出口的高峰期，需要出口强劲才能消化庞大的供应。尽管美国大豆很可能向上突破1000美分，但我们认为价格持续上涨的动力依然不足，因为消费表现平淡，抑制上涨高度。接下来如果中国加快采购进度、以及11月报告再度下调单产，则可能刺激价格持续反弹，上涨目标位1100美分，但短期我们并不认为能上涨至这个高度。

 

二、美国大豆供需分析

USDA 月度供需报告简析：本次报告的看点依然是单产，从历史上来看，过去22年单产调整的概率有90%。消费也可能随着产量顺势调整，更加可能是调整出口而非压榨。此外，9月底公布的季度库存报告意外低于预期，为3.01亿蒲式耳，这意味着本次报告中将会下调1617年度的结转库存，也就是说1718年度期初库存会下调。报告前市场的平均预期为单产从49.9小幅上调至50，产量从44.31亿蒲小幅上调至44.47亿蒲，结转库存从4.75亿蒲下调至4.47亿蒲。实际的报告情况如下表。其中单产反而下调至49.5蒲式耳，相反，面积上调幅度超预期，二者抵消之后，单产维持不变。消费方面完全没有调整，期初库存的调整与季度库存报告相符。

下图是本月单产的调整情况。我们看到东部的核心产区单产全部下调1至2个蒲式耳。具体看荚数和粒重的调整，是荚数上调而粒重下调，整体效果是单产下调。

结转库存略低于预期，但我们认为能刺激美豆价格出现这么大幅度上涨的更重要的原因是，USDA 在本月上调单产之后，那么下个月单产下调的概率增加了。在过去27年中，USDA 有11年在10月报告中下调单产，这11年中有9年在11月报告中继续下调单产。

作物生长报告：截止到10月8日，美国大豆落叶率是89%，上周是80%，去年同期是90%，5年平均为87%，大豆收割率为36%，上周是22%，去年同期是41%，5年平均是43%，大豆优良率是61%，上周是60%，去年同期是74%。目前大豆的收割进度偏慢，具体偏慢的州为爱荷华，26%，5年平均是45%，明尼苏达，22%，5年平均63%，内布拉斯加，23%，5年平均46%，北达科塔，44%，5年平均是64%，南达科塔，22%，5年平均59%。爱荷华、内布拉斯加、明尼苏达进度偏慢和过去两周降雨偏多有关，爱荷华过去两周适宜田间作业的天数分别为2.6、5.1，内布拉斯加分别为1.9、4.1，明尼苏达为2.3、3.6。

过去一周天气跟踪： 截止10.11日这周除了南北达科塔和明尼苏达外，主产州雨量充足，超过此前预报，尤其是爱荷华和内布拉斯加，雨量高达65-105mm，这个阶段过多降雨如果造成田间积水，则不利于大豆收割。另外一方面，持续强降雨会影响内陆驳船运输。

图：截止10.11日过去一周美国累计降雨、气温及距平

数据来源：NOAA

短期天气展望：未来两周降雨预报雨量正常，没有大雨，整体上利于收割，过去两周实际降雨都高于预报，也要引起注意。

图：未来两周降水、气温预报及距平

数据来源：NOAA

美豆出口销售分析：截止10月5日当周，美国大豆新增销售175万吨，上周是102万吨，去年同期是201万吨，其中至中国为102万吨，上周是61万吨，去年同期是212万吨，至欧盟为17万吨，上周是7万吨，去年同期是30万吨，至墨西哥为4.6万吨，上周是6.4万吨，去年同期是8千吨，至未知目的地为35万吨，上周为取消5.7万吨，去年同期是取消70万吨。本周装运为119万吨，上周为99万吨，去年同期是267万吨，其中至中国为70万吨，上周为55万吨，去年同期是210万吨。17/18年度累计销售2508万吨，其中至中国1169万吨，至未知目的地为743万吨，至欧盟53万吨，至墨西哥136万吨。去年同期累计销售是2971万吨，其中至中国为1342万吨，至未知目的地为1131万吨，本年度落后去年同期分别是16%、13%和34%。

美国大豆压榨利润：截止10.13日CBOT大豆盘面12月榨利是93美分，上月同期是97美分，去年同期是74美分。截止10.12日伊利诺伊州大豆现货榨利为164美分，上周同期是179美分，去年同期是209美分。（注：大豆现货榨利=每蒲式耳大豆压榨得到的豆油和豆粕价值-每蒲式耳大豆价格，没有扣除加工费等费用）

进口大豆盘面压榨利润：截止10.11日进口大豆盘面1月榨利是-81元/吨，上月同期是-56元/吨，去年同期是-43元/吨。

 

二、基金持仓

截止10月10日，大豆期货和期权总持仓是88万手，上周是85万手，去年同期是88万手。管理基金本周为净多3.1万手，上周是净多2.8万手，其中多单持仓是9万手，上周是10万手，空单持仓是6万手，上周是7万手。本周基金持仓变化不大，商业持仓为净空8.8万手，上周是净空7.8万手。USDA报告前投资者较为谨慎，报告整体上偏利多，我们估计报告后基金净多持仓可能会有较大幅度增加。

图7：CFTC 基金持仓

数据来源：CFTC，中粮期货研究院

 

三、期权交易策略

1.美豆1711合约

本周四，受USDA10月供需报告中单产数据大幅超预期下调的影响，美豆11合约大幅放量上涨，结束了自9月5日以来的横向盘整格局，并刷出近2个月新高997.60美分/蒲式耳；20日历史波动率上升至15.22%。当前，5日均线已经上穿20日均线，DIFF和DEA也形成了金叉的形态。短期行情整体格局偏强势，价格有望进一步向上脉冲，波动率也有望继续冲高。

2.豆粕1801合约

本周五日盘，受昨夜USDA供需报告推动美豆大涨的影响，豆粕1801合约价格直接大幅高开，随后日内行情在高位横盘震荡。截止周五下午收盘，豆粕1801合约价格收在2855元/吨，已经刷出近2个月新高，并完全收复8月11日大跌前的失地。20日历史波动率上升至17.24%。当前，5日均线已经上穿10日均线，DIFF-DEA的差值开始扩大，表明行情已经进入相对强势格局。我们认为下周豆粕1801合约价格将进一步上涨走高，并且波动率将进一步上升。 

1.场内期权交易策略

 

基于上述“下周豆粕1801合约价格将进一步上涨走高，并且波动率将进一步上升”的行情愿景，建议投资者采取买入看涨期权策略（Long Call）。

 

一、策略构建

以豆粕期权实盘行情为例，每建立一组上述策略，需要采取以下操作：

1）买进1手看涨期权M-1801-C-2850（期权价格62.00元/吨）

 

权利金净支出=（62.00）元/吨*10吨/手=620.00元/组

 

二、到期盈亏分析

若投资者计划将上述组合持有至期权到期时（2017年12月7日），则需要分析到期盈亏。1）若豆粕期货1801合约收盘价S>2912时，投资者将取得盈利，盈利概率36.30%。且豆粕期货1801合约价格涨得越高，投资者赚得越多，最大盈利无限；2）若豆粕期货1801合约收盘价S=2912时，投资者将盈亏平衡，不赚钱也不赔钱；3）若豆粕期货1801合约收盘价S<2912时，投资者将面临亏损，亏损概率63.70%。特别地，当S<2850或S=2850时，投资者将面临最大亏损620元/手，无论豆粕期货1801合约价格跌得再深，投资者最多只亏损620元/手。

 

三、情境盈亏分析

若投资者计划将上述组合提前平仓离场，则需要分析情境盈亏。

 

1.时间盈亏——在期权到期前，假设波动率等其它条件不变：时间对投资者不利。每持有隔一天，投资者都要承担时间耗损的代价。假设豆粕期货1801价格停留在2850不动，波动率等其他因素不变：2017年10月16日（建仓日），投资者盈利101.00元/手

2017年12月7日（期权到期日），投资者亏损-620.00元/手

这期间的损益差额721.00元/手，正是时间耗损所产生的亏损代价。

2.波动盈亏——在期权到期前，假设时间静止不动且其他条件不变：波动率上升对投资者有利，波动率下降对投资者不利。假设时间静止在2017年10月16日建仓策略的时刻，豆粕期货1801合约价格停留在2850不动，其他因素也不变：

当波动率不变时，投资者盈利+101.00元/手

当波动率上升10%时，投资者盈利+535.00元/手

当波动率下降10%时，投资者亏损-334.00元/手

2.场外期权交易策略

本周五，受外盘USDA报告影响，美豆价格大幅上涨带动连豆粕价格冲高，M1801周五收盘2855，比上周五上涨126元，涨幅达4.57%。基本面上，目前是美大豆出口高峰期，需要强劲的出口才能消化庞大的供应，我们认为价格持续上涨的动力并不足。持有现货头寸的企业，当前或许是个趁价格冲高做看跌保值的机会，也可以持续追加卖出看涨期权赚取权利金。

推荐策略1：卖出看涨期权

标的合约：M1801

当前价：2855

执行价：2855

期限：60天

权利金：50元

策略收益结构：

投资分析：该策略基于对价格上涨动力不足的预测，通过卖出看涨期权赚取权利金，随时间的推移，如果价格出现较大回落，也可以提前平仓离场，如果行情不如预期上涨并突破2900,，则可以考虑止损离场。

推荐策略2：买入看跌期权

执行价：2855

期限：30天

权利金：65元

策略收益结构：

投资分析：该策略基于对价格上涨动力不足的预测，通过买入看跌期权为现货进行保值，如果价格符合预期，并下跌至2700，则可行权获得155元，相对权利金收益达到238%以上。如果后期行情不如预期，并判断较难下跌，可以将止损设置在2900，减少权利金损失。

3、美豆期权策略分析

数据来源：汤森路透

十一月合约期权本周五到期，美豆波动率曲面可以看得出，近月期权合约隐含波动率较低，远月较高。其中十一月豆期货对应的期权合约隐含波动率最低，明年八月豆期货对应的期权合约隐含波动率最高。显示出市场对远月合约的看涨情绪较高。

数据来源：汤森路透

十一月到期期权（对应明年一月美豆期货）的波动率偏斜曲线，与美豆整体波动率曲面特点一致，深度看涨波动率显著高于深度看跌期权波动率，反映出市场对后市强烈的看多的情绪。上周四在10月份供需报告美豆单产为49.5蒲每英亩，远低于市场预期的50左右，也低于9月供需报告的49.9，美豆当天大涨近30个美分，周五跟随周四的上涨，盘中突破1000美分，但收盘小幅回落收在999.5美分。我们认为美豆在周四上涨幅度之所以能出现如此大幅上涨，是因为USDA在10月调低了单产数据，在11月再次调低单产数据的可能性就进一步增大了，而这一预期则提前反应在市场价格之中。也因为如此，目前市场对美豆后市看多情绪比以往更浓。一月美豆推荐交易策略：看涨期权的牛市价差期权组合。一月豆期货目前价格为1005左右，通过卖出一手一月豆1020看涨期权和买入一手十一月豆990看涨期权，构造看涨期权的牛市价差期权组合。

目前美国大豆收割进度依然偏慢，爱荷华、内布拉斯加、明尼苏达进度偏慢和过去两周降雨偏多有关，未来随着降雨量恢复正常，收割进度有望追赶，但是南北达科塔严重落后的原因未可知，目前市场也并未交易到。目前南美目前正在处于播种期，天气条件并不十分理想。巴西北部太过于干旱，而南部降水又过多，引发市场担忧。这些都是利多美豆价格的因素。但另一方面，美国大豆的出口销售表现不佳，连续两周的新增销售表现平平。现在是美国大豆出口的高峰期，需要出口强劲才能消化庞大的供应。

尽管在对南北美天气的担忧之下，美国大豆依然有上涨的空间，但因为消费表现平淡，抑制上涨高度。接下来如果中国加快采购进度、以及11月报告再度下调单产，则可能刺激价格持续反弹，但短期内我们认为上涨幅度有限。

综上分析，我们建议采用看涨期权的牛市价差组合策略，在美豆小幅上涨时可以获得一定收益，又避免了美豆大幅下跌而造成巨额亏损的风险。

数据来源：汤森路透

策略初期收支基本相抵消，最大损益在-726到773美元之间。若持有两周时间，当一月美豆价格在980-1035左右震荡时，期权组合的损益在-415到463美元之间波动；并且无论美豆价格如何大幅震荡，盈亏都在-726到773美元之间。期权组合持有一个月后，就算美豆价格突破1020或者是跌破980，盈亏都在-726到773美元之间，属于风险较低的策略，但潜在收益也较小。适合对后市看涨，但涨幅不大的情况。

作者：阳林钦；来源：中粮期货；农产品期货网转载本文仅为传播更多信息为目的，并不表示本网认可文中作者观点。若转载文章作者有认为本网有不妥之处，请致电本网010-51289506联系，本网将立即与您磋商并解决相关事宜。

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