收缩的繁荣 ——1980年代豆油牛市

岁月如梭，1972-1974年豆油超级牛市不仅为1970年代的豆油牛市，而且也为整个豆油期货历史都增添了浓墨重彩的一笔，牛市的辉煌也将载入史册；历史的车轮滚滚向前，超级牛市的光芒渐渐褪去，CBOT豆油期货进入1980年代。这一时期，凯恩斯经济学在美国受到挑战，美国经济迎来了里根时代，为了应对滞涨而采取的收缩战略为美国经济重新带来了繁荣。由此，我们也将开始本次报告的第三个系列《重温豆油牛市系列3：收缩的繁荣——1980年代豆油牛市》。

2.1    价格表现和特征

2.1.1  CBOT豆油期货价格表现

1983-1984年期间，CBOT豆油期货连续合约收盘价最低为1983年1月4日的15.99美分/磅，最高点为1984年5月18日的41.07美分/磅，整体涨幅约157%，从最低点到最高点的时间周期约1.3年（约16个月）；主要的上涨阶段集中在1983.6-9月和1984年2-5月，涨幅分别约100%和66%；在这期间，CBOT豆油也出现过深幅回调：1983.9-1984.2期间，CBOT豆油价格跌幅约33%。

2.1.2   CBOT豆油期货与CBOT大豆期货比较

从CBOT豆油期货与CBOT大豆期货的比较上看，CBOT大豆期货牛市起始时间和结束时间均早于CBOT豆油期货：CBOT大豆期货的最低点出现在1982年10月4日的518.25美分/蒲，最高点出现在1983年9月9日的940.75美分/蒲，CBOT大豆期货的整体涨幅约82%，时间周期约11个月。

从价格表现上来看，这一次牛市周期中，CBOT大豆期货牛市的起始时间和结束时间均早于CBOT豆油期货，而且CBOT大豆期货上涨的时间和空间均不及CBOT豆油期货，所以这一轮价格牛市中，CBOT豆油期货和CBOT大豆期货价格周期并不完全重合。

2.2    宏观层面：80年代“收缩战略”重新带来繁荣

20世纪80年代的美国，由于凯恩斯主义在治理“滞胀”中的无能无力，各种反凯恩斯主义理论和政策不断兴起，特别是信奉自由市场经济、主张小政府、强调复兴美国世界霸主地位的里根总统当选，美国经济进入里根经济学时期。1981 -1992年，美国经济发展经历了两任总统任期，分别是罗纳德·里根总统（1981-1988）和乔治·布什总统（1989-1992），由于乔治·布什总统和里根总统均为共和党人，乔治·布什总统又曾是里根总统时期的副总统，而且乔治·布什总统执政之后也基本上继承了里根总统的对内对外政策，所以在里根总统和乔治·布什总统执政的12年期间，可以合并为一个独立的经济发展阶段。在这期间，里根政府一方面放弃了片面倚重凯恩斯主义逆周期的调控政策，另一方面综合采用供应学派、货币学派以及制度学派等政策主张，并将各经济学派的合理实用部分折中综合为“里根经济学”。其基本要点包括三个方面：第一，政府政策的目标是致力于创造一种长期健康的经济环境，而不应试图熨平经济周期，为此必须大幅减税和财政支出以减少政府干预；第二，工资物价应由市场决定，抛弃用管制工资物价的措施治理通货膨胀，为此必须实现稳健的货币政策以保持价格稳定；第三，促进市场竞争，提高企业创新力，为此必须放松行业管制以增强经济活力。总体而言，1980年代的美国经济政策进入“收缩阶段”，通货膨胀得到有效治理，一般物价水平显著下降，经济进入长周期增长，美国经济重新进入“繁荣时期”。

我们依然通过以下经济指标来描述当时美国的经济情况：GDP、CPI、失业率和利率情况。

2.2.1   经济概述：美国经济重新进入“繁荣”时代

1980年代，美国经济共经历了两次衰退，分别是1981.8-1982.11和1990.8-1991.3，这两次衰退都属于世界性的经济衰退。而摆脱了1980年代初期的衰退之后，美国经济则进入了二战之后的第二个长增长期：从1982年12月至1990年7月，美国经济持续增长了92个月。从1983年至1990年，美国GDP年均增速约4%；在整个增长进程中，除了1984年经济增速大幅上升之外，其余年份经济保持稳定增长。在财政政策和货币政策的运用上，80年代里根政府时期总体上是采取谨慎宽松的财政政策，并将宽松政策主要用于生产性减税、加速折旧、研究开发投资等方面；货币政策方面，则采取了紧缩的货币政策，尤其注重对货币供应量的目标控制。通过“宽财政、紧货币”的等政策措施，实现了经济增长，又遏制了通货膨胀，美国经济重新进入“繁荣”时代。

2.2.2   GDP：1984年1季度达到峰值

据世界银行数据，1983年-1984年美国国内生产总值（GDP）从3.638万亿美元增加至4.041万亿美元，从年度增速上看，1983年美国GDP为4.63%，1984年上升至7.26%，如前所述，1984年美国GDP增速也是整个80年代增长最快的一年。

从季度指标上看，1983-1984年美国实际GDP处于“先快速上升，后缓慢下降”的趋势：1983年第一季度实际GDP为1.6%，1984年第一季度实际GDP则上升至8.6%的水平；随后缓慢下降至1984年底的5.6%。

可见，1983年-1984年1季度，美国经济处于快速增长阶段，并于1984年1季度达到峰值。

1983-1984年期间，美国CPI处于“下降——上升——下降”三部曲：1983.1-1983.7，CPI从3.7%下降至2.5%；1983.7-1984.3月期间，CPI从2.5%上升至4.8%；随后，CPI小幅下降。核心CPI与CPI基本上保持相同的趋势，但是核心CPI最高点出现在1984年5月的5.2%。

从分项上看，食品CPI也是在1983年7月至1984年2月期间出现快速上升，从1.2%上升至4.6%；而能源CPI则出现较大波动，呈现出“M”形：1983.3-1983.5，能源CPI从-1.5%上升至4.8%；1983.5-1983.11，能源CPI从4.8%下降至-0.6%；1983.11-1984.3，能源CPI从-0.6%再度上升至4.5%；1984.3-1984.8，能源CPI从4.5%再度下降至-0.6%。

由此可知，在此期间，美国CPI、食品CPI以及能源CPI快速上升的主要阶段集中在1983.7-1984.3前后。

2.2.4  失业率：处于下降趋势

1983-1984年，美国失业率处于明显的下降趋势：从1983年1月的10.4%下降至1984年11月的7.2%；从就业人数上来看，在此期间，就业人数也是处于明显的上升趋势，尤其是1984年1-7月。由此可知，在此期间，美国失业率呈现下降趋势，就业人数呈现上升趋势，这与经济发展阶段吻合。

2.2.5  利率水平：1983-1984年名义利率大幅上升

1983-1984年期间，美国联邦基金利率水平总体上处于“先上升后下降”的趋势：1983年1月，联邦基金利率水平维持在9%左右；1984年6月，联邦基金利率水平上升至12%左右；随后，联邦基金利率有所下降，1984年底联邦基准利率下降至8%左右。

从世界银行公布的美国实际利率来看，1983-1984年，美国实际利率从6.58%上升7.99%；1985年则下降至6.68%。

可见，1983-1984年期间，名义利率和实际利率均处于上升阶段，其中1984年6月，联邦基准利率达到峰值，这与美国采取紧缩性货币政策有关，主要作用仍然是遏制通货膨胀。

2.2.6   小结：收缩战略重新带来繁荣

通过上述分析，我们可知，1983-1984年期间，美国经济重新进入繁荣时期，同时1984年美国经济增速处于整个80年代中最高增速时期。

从各项主要的经济指标来看：（1）GDP：1983年-1984年1季度，美国经济处于快速增长阶段，并于1984年1季度达到峰值；（2）CPI：美国CPI、食品CPI以及能源CPI快速上升的主要阶段集中在1983.7-1984.3前后；（3）失业率：呈现下降趋势，就业人数呈现上升趋势，这与经济发展阶段吻合；（4）联邦基金利率：1983-1984年期间，利率处于上升趋势。

总体来说，里根经济学时期采取的“收缩性战略”把美国经济重新代入繁荣时期，尤其是1984年成为整个80年代美国经济增速最快的一年。

2.3    微观层面

2.3.1   美国大豆：1983年减产，1984年增产

据USDA数据，1983-1984年美国大豆种植面积分别为6377.9万英亩和6775.5万英亩，同比增速分别为-10.02%和6.23%；收获面积分别为6252.5万英亩和6611.3万英亩，收获面积占种植面积的比例分别为98.03%和97.58%。由此可见，1983年美国大豆种植面积大幅下降，而1984年美国大豆种植面积有所恢复。

据USDA数据，1983-1984年美国大豆单位产量分别为26.2蒲/英亩和28.1蒲/英亩，同比增速分别为-16.83%和7.25%；对应的总产量分别为16.36亿蒲（4452万吨）和18.61亿蒲（5065万吨），同比增速分别为-25.32%和13.76%。由此显而易见，1983年美豆种植面积和单产双双大幅下降，从而美豆总产量出现大幅下降，所以1983年是明显的减产年份；1984年美豆种植面积和单产则同时上升从而总产量也同比上升，所以1984年是增产年份。

从CBOT大豆期货价格表现来看，CBOT大豆期货价格的最高点出现在1983年9月，这与美国大豆产量周期相吻合：减产年份带来价格上涨，增产年份带来价格下降；但是从CBOT豆油期货价格表现上看，CBOT豆油期货价格的最高点却出现在1984年5月，这与美豆产量周期则不完全吻合，CBOT豆油期货价格的最高点出现在了增产年份。

2.3.2  马来西亚棕榈油：1983年减产，1984年增产

据联合国粮农组织统计，1983-1984年马来西亚棕榈油产量分别为301.65万吨和371.48万吨，同比增速分别为-14.08%和23.15%；印尼棕榈油产量分别为98.3万吨和114.72万吨，同比增速分别为10.84%和16.7%。马来西亚和印尼两国棕榈油合计产量分别约399.95万吨和486.20万吨，同比增速分别为-9.06%和21.57%。由此可见，1983年是马来西亚棕榈油的减产年份，1984年马来西亚和印尼棕榈油产量均处于增产年份。

2.3.3   天气因素：1982-1983年出现20世纪最强厄尔尼诺事件

从厄尔尼诺和拉尼娜事件来看，根据相关研究资料，1982.5-1983.9期间，发生了极强的厄尔尼诺事件，这也是20世纪两次最强厄尔尼诺事件之一（还有一次是1997-1998年厄尔尼诺事件）。而这次厄尔尼诺事件发生的时候，美国大豆和马来西亚棕榈油产量均出现了减产的情况。

从南方涛动指数（SOI）指标来看，本次厄尔尼诺事件发生的时候，SOI指数出现了持续12个月的负数，而且负数值很低，在-20%至-33.3%区间范围。

所以从天气因素角度来说，1982-1983年期间的超级厄尔尼诺事件也是造成豆油价格上涨的原因之一。

2.3.4   小结：“超级厄尔尼诺事件”造成的减产开启了价格上涨

通过上述分析，从微观层面来看，我们可知：

（1）从美国大豆（豆油的原料）的生产周期来看，1983年是减产年份，1984年是增产年份；

（2）从棕榈油（豆油的替代品）的生产周期来看，1983年是减产年份，1984年是增产年份；

（3）从天气现象上来看，1982-1983年出现了20世纪最强厄尔尼诺事件之一，美国大豆和马来西亚棕榈油在1983年出现了同时减产的情况；

（4）从价格表现上来看，CBOT大豆期货价格的最高点出现在1983年9月，而CBOT豆油期货价格的最高点则出现在1984年5月。此外，本次豆油期货价格牛市也没有出现与原油价格共振的现象，在此期间，WTI原油期货的价格最高点出现在1983年8月。

所以，从微观层面来说，减产年份开启了豆油价格上涨的趋势，但是豆油价格最高点却出现在增产年份。

2.4    1983-1984年豆油牛市总结：微观因素开启上涨之路，宏观因素成就牛市顶峰

本部分通过对1983-1984年期间CBOT豆油期货价格表现、宏观经济环境以及微观层面方面的分析，我们可以得出以下结论：

1、1983-1984年期间，CBOT豆油期货价格整体涨幅约157%；价格最低点出现在1983年1月，最高点出现在1984年5月，从最低点到最高点的时间周期约1.3年（约16个月）；主要的上涨阶段集中在1983.6-9月和1984年2-5月，涨幅分别约100%和66%。

2、从宏观层面上来讲，里根经济学时期采取的“收缩性战略”把美国经济重新代入繁荣时期，尤其是1984年的美国经济增速处于整个80年代中最高增速时期：1984年1季度GDP达到峰值、CPI相对快速上涨、失业率持续下降、利率水平处于上升趋势。

3、从微观层面来讲，1982-1983年期间出现了20世纪最强厄尔尼诺事件，美国大豆和马来西亚棕榈油同时出现减产，CBOT大豆期货价格在1983年9月达到顶点；但是CBOT豆油期货价格却在1984年5月才达到顶点；所以说，本次豆油牛市周期与大豆价格周期、原油价格周期并没有完全共振，微观层面的减产因素并不能完全解释本次豆油牛市。

综上所述，我们认为，微观层面上出现的减产年份开启了本次豆油价格牛市的道路，但是宏观层面上经济的繁荣则最终成就了本次豆油价格牛市的顶峰。

3.1    价格表现

1986-1988年期间，CBOT豆油期货连续合约收盘价最低为1986年9月2日的13.07美分/磅，最高价为1988年7月15日的32.95美分/磅，整体涨幅约152%，时间周期为22个月；其中，主要的上涨阶段为1987.9-1988.1月和1988.3-6月，涨幅分别为45%和64%。

在这期间，CBOT大豆期货也经历了一次牛市周期过程：最低价为1986年10月7日的469.5美分/蒲，最高价为1988年6月27日的1059.5美分/蒲，整体涨幅约126%，时间周期为20个月。

从两者价格表现和时间周期上来看，本次CBOT豆油价格牛市和CBOT大豆价格牛市基本重合。

3.2    宏观层面

3.2.1  经济概述

1986-1988年期间，依然处于里根总统（1981-1988）任期，所以各项经济政策依然遵循里根经济学的思想。不过，随着经济的持续增长，一系列的周期性因素也开始逆转，不利影响也开始显现，具体表现为：第一，生产能力日趋紧张。全部产能利用率1986年为78.6%，1987-1988年上升至81.3%和84.3%。而生产能力日趋紧张一方面导致经济持续扩张能力的不足，另一方面构成了推动价格上涨的因素。第二，生产率增速明显减缓；第三，物价水平上升速度加快：消费者物价指数1986年为1.9%，1987-1988年上升至3.6%和4.1%；生产者价格指数增长率1986年为2.1%，1987-1988年上升至2.5%和5.2%。一般物价水平的加快上涨导致通货膨胀的压力再次增加。第四，财政金融政策趋于紧缩。由于担心通货膨胀的再次抬头，从1987年开始，政府的财政金融政策逆转为“双紧”。

3.2.2  GDP：1988年2季度再达阶段性峰值

据世界银行数据，1986年-1988年美国国内生产总值（GDP）从4.59万亿美元增加至5.66万亿美元，从年度增速上看，1986年美国GDP增速3.51%，1988年上升至4.2%（1988年GDP增速也是在1986-1996年期间最高增速）；从季度指标上看，1986-1988年美国实际GDP处于“先下降，后上升”的过程：1986年-1987年1季度，GDP从4.2%下降至2.7%；1988年2季度，实际GDP则上升至4.5%。

可见，1986-1988年期间，美国经济再度繁荣，其中1988年2季度美国实际GDP增速也再次达到阶段性小高峰。

3.2.3  CPI:1987年快速上升，1988年维持高位

1986-1988年期间，美国CPI处于“先下降后上升”过程：1986年初至年底，美国CPI由3.9%下降至1.1%；1987年CPI开始则快速上升：从年初的1.5%上升至年末的4.5%；1988年CPI则维持在4%左右的高位区间。从核心CPI上看，变化幅度则比较小：1986-1988年期间，核心CPI主要在3.8%-4.5%区间波动。

从分项看，在此期间，能源CPI的变化幅度明显大于食品CPI的变化幅度：1986年初至年底，能源CPI从2.4%下降至-19.7%；1987年初至年底，能源CPI则从-17.1%上升至9.3%；1988年则下降至0附近。而1986-1988年期间，食品CPI则主要在2%-5%之间波动。

总体而言，1987年美国CPI快速上升，1988年维持高位；而其中能源CPI变化幅度明显高于食品CPI变化幅度。

3.2.4   就业情况：失业率直线下降，非农就业人数出现阶段性快速上升

1986-1988年，美国失业率总体上处于下降趋势：1986年初，失业率在7.2%左右；1988年年底，失业率下降至5.2%左右。

非农就业人数总体上也呈现上升趋势，其中也出现了阶段性的快速上升的阶段：1986年2-7月、1987年1-8月和1988年1-7月。

3.2.5  联邦基金利率：1987年下降，1988年上升

1986-1988年期间，美国联邦基金利率水平总体上处于“先下降后上升”：1986年9-10月期间，联邦基金利率水平维持在5.6-5.8%左右；1988年底，联邦基金利率则上升至8.5%左右的水平。

从世界银行公布的美国实际利率来看，1986-1988年，美国实际利率分别为5.96%、5.12%和5.64%。

可见，1986-1988年期间，名义利率和实际利率均处于“先下降后上升”的阶段,1987年总体上处于下降阶段，1988年则处于上升阶段。

3.2.6  小结

    从上文对1986-1988年期间美国经济政策情况简述以及主要经济指标的观察中，我们可知，在此期间， GDP、CPI、利率等指标基本上都处于“先下降、后上升”的阶段，其中1988年2季度GDP增速再次达到阶段性小高峰，可见美国经济再次出现阶段性的繁荣现象。

3.3    微观层面

3.3.1 美国大豆：1986-1988年连续减产,1988年大幅减产

1986-1988年期间，美国大豆种植面积分别为6040.5万英亩、5818万英亩和5884万英亩，同比增速分别为-4.34%、-3.68%和1.13%，收获面积分别为5831.2万英亩、5717.2万英亩和5737.3万英亩，收获面积占种植面积的比例分别为96.54%、98.27%和97.51%。在这三年期间，美豆种植面积主要是在1986-1987年出现下降，1988年略有回升。

1986-1988年期间，美豆单产分别为33.3蒲/英亩、33.9蒲/英亩和27蒲/英亩，总产量分别为19.43亿蒲（约5287万吨）、19.38亿蒲（约5274万吨）和15.49亿蒲（约4215万吨），同比增速分别为-7.46%、-0.25%和-20%；可见，从单产来看，出现减产的年份主要是1988年；从总产量来看，1986-1988年期间出现了连续减产的情况，尤其是1988年，美豆总产量出现了大幅下降。

所以，从大豆生产情况来看，1986-1988年处于美豆生产的减产周期，尤其是1988年，美豆总产量更是出现了大幅下降的情况。

3.3.2  马来西亚棕榈油：1987年略微减产，1988年增产

据联合国粮农组织统计，1986-1988年马来西亚棕榈油产量分别为454.2万吨、453.2万吨和502.7万吨，同比增速分别为9.86%、-0.23%和11%；印尼棕榈油产量分别为135万吨、150.6万吨和171.33万吨，同比增速分别为8.63%、11.5%和13.76%。马来西亚和印尼两国棕榈油合计产量分别约589.3万吨、603.8万吨和674万吨，同比增速分别为9.58%、2.46%和11.64%。由此可见，只有1987年马来西亚棕榈油产量出现过轻微减产；而从印尼和马来西亚两国棕榈油合计产量来看，1986-1988年期间，两国棕榈油产量依然处于增产周期。

3.3.3  天气情况：1986.9-1988.1极强厄尔尼诺事件，1988.4-1989.5强拉尼娜事件

同样，我们再次回到对于厄尔尼诺和拉尼娜事件的观察上，根据相关研究，1986-1989年期间，分别出现了1次极强厄尔尼诺事件和1次强拉尼娜事件，分别是1986.9-1988.1，极强厄尔尼诺事件；1988.4-1989.5，强拉尼娜事件。在极强厄尔尼诺事件期间，美国大豆单产出现小幅增加（1987年美豆单产同比增幅约1.8%），马来西亚棕榈油产量出现微幅下降（1987年马来西亚棕榈油产量同比下降约-0.23%），而印尼棕榈油产量则同比增加11.5%；在强拉尼娜事件期间，美国大豆单产出现大幅下降（1988年美国大豆单产同比下降约20.35%），马来西亚和印尼棕榈油产量均同比增加。

我们再把两次事件对应到SOI指标上面，当极强厄尔尼诺事件发生的时候，SOI指数出现了持续15个月的负数，而且峰值达到-24.4%；当强拉尼娜事件发生的时候，SOI指标则出现了持续11个月的正数，同时峰值达到21%，如下图所示。

3.3.4  小结：大豆减产对于豆油牛市功不可没

在本次豆油牛市周期中，豆油价格的最高点出现在1988年7月，而1988年也是美国大豆大幅减产的年份，同时也是出现强拉尼娜事件的年份，所以本次豆油价格牛市中，美国大豆减产造成的影响功不可没；而从棕榈油产量周期来看，1988年是棕榈油的增产周期，所以可见本次豆油牛市与棕榈油产量周期并没有太多的关联性。

3.4    1986-1988年豆油牛市总结：微观层面和宏观层面共振成就价格牛市

本部分通过对1986-1988年期间，CBOT豆油期货价格表现、宏观经济环境以及微观层面方面的分析，我们可以得出以下结论：

1、1986-1988年期间，整体涨幅约152%，时间周期为22个月；其中，主要的上涨阶段为1987.9-1988.1月和1988.3-6月，涨幅分别为45%和64%；

2、从宏观层面看，1986-1988年美国经济再次出现阶段性繁荣现象：1988年2季度GDP增速达到阶段性峰值；此外，CPI主要的上涨阶段集中在1987年，1988年CPI则维持相对高位区间；可见，宏观经济再现阶段性峰值的时间周期与豆油牛市周期重合；

3、从微观层面看，1988年美国大豆大幅减产，CBOT大豆和CBOT豆油价格也先后分别在1988年6月和7月期间达到牛市的顶点；可见，美国大豆减产对于豆油牛市功不可没；

所以，我们认为，对于1986-1988年豆油牛市来说，微观层面（大豆减产）和宏观层面（经济繁荣）两个维度的共振现象成就了本轮豆油的价格牛市。

如前所述，1980年代美国经济进入里根时代，信奉自由市场经济、主张小政府、强调复兴美国世界霸主地位的里根总统综合采用供应学派、货币学派以及制度学派等政策主张，采取“收缩性战略”将美国经济重新带入繁荣期，其中1984年成为整个80年代美国经济增速最快的一年。

1980年代豆油价格两次牛市周期分别出现在1983-1984年和1986-1988年，对于第一次牛市周期而言：1982/1983年期间出现的20世纪最强厄尔尼诺事件造成了1983年美国大豆和马来西亚棕榈油同时减产，可以说减产开启了牛市道路；但是豆油价格的最高点却出现在增产的1984年，这与生产周期相违背，但是却与经济增长周期相吻合，可以说经济繁荣成就了牛市峰值，这也是整个80年代豆油价格牛市的峰值；对于第二次牛市周期而言，1988年既是美国大豆减产周期又是宏观经济再现阶段性峰值的周期，此时也出现了豆油价格阶段性高点。

综上所述，对于1980年代豆油牛市而言，我们认为：这是当减产周期遇上宏观经济再次繁荣的结果；减产周期只是开启了牛市道路，最终成就牛市峰值的还是宏观经济周期。