近期大宗商品期货价格在震荡下行中波动加剧，主要是中美贸易摩擦潜在缓和,短期内中国稳增长举措加码，带来风险偏好阶段性抬升，给同为风险资产的全球股市和大宗商品期货带来一定提振，并且从微观具体商品层面，期货价格的走低使很多品种期现贴水加大，价差的修复结合风险偏好的频繁切换给大宗商品短期价格带来波动。但是在全球经济共振放缓背景下，一系列潜在系统性风险依然存在，这会从需求端和风险偏好压制等角度对中期大宗商品价格将形成有效压力。为了更好说明这些潜在系统性风险，笔者从如下五个方面进行论述：
一、美股波动率走高/美股下行压力 加码给大宗商品进一步施压
1. 笔者在前期关于大宗商品下行的文章中，论述了美国经济将顶部回落原因，就当下以及可预见未来而言，鉴于美国就业市场良好（就业增速强劲、失业率走低），美联储本轮自2015年开始的加息周期有望继续，只是伴随着美国经济下行拐点、美国国内资产价格下行压力加码，以及经济放缓和原油价格下挫带来的美国未来通胀压力有所减轻等叠加因素，美联储本轮加息周期进入“尾期”，预计2018年12月加息一次，2019年最多加息两次，在这个“尾期”美股波动率有望抬升，进而对大宗商品施压
2. 在以往的美国加息周期中，加息周期时间越长，股票波动率在加息周期后期向上动能越强，美股下行动力越足，主要原因在于随着加息的进行，经济内生性动能逐步弱化，叠加金融紧缩累积负面作用逐步强化，会使股权类资产受制于业绩下滑和风险偏好降低双重压力加码，这对大宗商品形成非常沉重的压力，不仅仅是波动率抬升带来的风险偏好降低，更有波动率抬升背后所折射的经济弱化和系统性风险加剧带来的压力；
3.可预见未来美股大概率将下行（波动率走强），对大宗商品价格进一步施压
美股下行动力来自全球经济同步放缓以及美国经济向下拐点出现：相对于美股，美国债期限利差在此次对美国经济走势前瞻作用较以往经济下行周期所表现的作用弱化/滞后，除了美联储缩表原因，更主要的是美国经济韧性很强，在所有经济体中可以说是一枝独秀，美10年期国债避险功能并不如以往经济下行期那么强，同时短端利率更多反映了美联储加息。
而美股则更好反应了美国经济高景气点回落，主要是全球经济放缓已经使美上市公司业绩受到的负面影响已经开始显现 ，尤其是科技股未来面临更大的压力，主要是2000年以后，全球范围内并不存在实际意义的科技革命，而是互联网应用的普及以及互联网在经济运行的深入运用，尤其在中国，2008年以后全球流动性泛滥，资产价格尤其科技股价格自动均衡机制受到破坏，所谓价格自动均衡机制是指：股价走低/估值被低估，吸引资金买入，带动价格上行，估价格上行/估值过高价格失去吸引力，但是在流动性泛滥和资产荒背景下，却会出现，股价走低//估值被低估，吸引资金买入，带动价格上行，更多资金涌入买入，价格更高……
在流动性依然充裕，经济运行良性背景下，这种炒泡沫还可以持续，但是一旦流动性拐点出现，并伴随着经济下行，科技股高估值所面临的向下调整压力将逐渐加码，就作为全球风险资产龙头的美国股市整体而言，未来全球经济尤其美国经济下沉压力加码的同时，会进一步给同为风险资产的大宗商品价格施压。
二、美国经济面临下行拐点将 加剧全球经济共振放缓力度
1. 当下全球经济共振放缓，主要经济体经济增速下行明显，这给大宗商品需求端带来沉重压力，这已经反应到了大宗商品期货/现货价格上，就美国经济而言，从美联储历次加息周期历史中，可以看到，在美联储加息周期后半场，美国经济大都加速下行，而本次也难有例外，从当下静态数据看，美国宏观经济要素指标大都都处于下行拐点，这将给包括美股与大宗商品等风险资产带来下行压力。
2. 当下以及可预见未来，随着美联储加息周期的进行，以及美国经济下行压力逐步加码，美国经济衰退预期也会逐步强化，从历史上看，衰退预期向上从来不会以温和方式进行，而往往是在美联储加息周期后期迅速向上，随着本次美联储加息进入后半程，美国经济衰退预期也难逃这种规律，核心在于美国以外经济体已经非常脆弱，叠加美国内资产价格依然在高位，美自身经济一旦显性放缓，将面临全球经济共振下行加码和美国国内高资产价格下行双重压力，未来美国经济衰退预期的潜在“抬升”将给风险偏好带来沉重“打击”，大宗商品下行压力有望加码。
3. 美国经济下行过程中尤其要关注房地产的下行对大宗商品的负面影响：房地产对与大宗商品尤其周期品价格拉动作用不言而喻，当下美国房地产已经有放缓迹象，房价面临下调风险，同时无论从住宅类建筑支出还是从住宅类固定资产投资等数据，都可看到明显的同比下滑趋势，而有一个潜在的系统性风险需要警惕，就是房地产下行周期除了对经济拖拽，还有一个更大的问题是：在经济放缓背景下的房地产下行周期的开启，或者由高房价等高资产价格破裂带来的经济下行往往最后带来银行资产负债表大幅恶化，进而流动性危机，这点从1920年代大萧条， 2008年美国金融危机中均有历史的教训！！
三、随着全球经济放缓，不能忽略潜在的“流动性”危机
当下全球面临着资产泡沫风险（高债务、高房价、高股价），2008年以来全球流动性泛滥，很容易使人忽略一个未来行情“潜在杀手”，这就是流动性危机！！核心在于，随着经济放缓，实体经济能够提供的低回报使得高风险资产上涨或维持高位的基础极其脆弱，而且资产的泡沫化更是加速了资产价格与基本面之间的背离，这使得资产在经历快速上涨/维持高位后有望进入去泡沫化。去泡沫化的过程也意味着这是解杠杆的过程，这会给整个金融市场带来压力，进而导致流动性危机，就当下而言，如果单单从静态图表中，这种潜在风险很容易被忽略，从图18、19中的芝加哥联储全国金融状况指数和圣路易斯联储金融压力指数来看，近期该指数有所抬升，但是依然处于低位，但这并不意味着未来高资产价格尤其信用市场潜在风险所带来的金融市场巨幅动荡不会发生，在金融市场中，非常的系统性危机在难以预料的爆发前往往在都会被市场“忽视”，我们从离当下最近的一次金融危机中可以看到这一点。
1.同样在图中18、19中可以看到，2008年美国金融危机以前，鉴于抑制通胀以及房地产过热，美联储与2004年6月至2006年6月进行了较长长时间加息周期，在这个过程中，美国金融市场整体非常稳定，即使2007年1季度全球范围内发达经济体经济放缓已经开始显现，同时美国房地产开始走低，也这没有引起市场的足够重视，无论是从路易斯联储金融压力指数还是从芝加哥联储全国金融状况指数，从2007年1月至7月基本维持历史低位，直到2007年9月，随着美国现房销售环比下降8%，新屋开工指数环比下降10%，下降幅度呈加速之势，美国住宅抵押银行家协会公布第三季度抵押贷款拖欠数据，此时市场才开始真正担忧次级按揭贷款危机会蔓延，美国金融市场剧烈反应，无论金融压力指数还是金融状况指数都是从9月份开始快速大幅飙升,进入2008年，美国房市继续深调，金融动荡对实体经济的负面影响越来越广泛，信贷市场流动性日益枯竭，市场开始担忧很可能通过预期自我实现将经济推向衰退。
2. 就当下而言，与2008年美国次贷危机爆发前有所类似，美联储也是经历了较长时间加息周期，美国房地产也开始走弱，美国整体金融市场依然“风平浪静”，有所不同的是：2008年美国金融危机爆发前，美国为首的发达经济体经济放缓，而以中国为首的新兴市场国家表现强劲；而当下是球经济处于共振放缓，同时当下包括美国在内的全球范围内，资产价格有更大的泡沫、有更高的债务、金融市场连带关系更为紧密，因此在未来全球经济共振放缓以及全球流动性拐点到来的背景下对全球房价、股价等高资产价格下行尤其是全球范围内信用市场带来的潜在流动性危机不能掉以轻心。
四、中美贸易摩擦潜在缓和概率 提升短期提振风险偏好
过去很长一段时间，中美贸易摩擦压制了风险偏好，近期随着中美高层重启贸易谈判，中美贸易摩擦缓和的概率提高，这是短期内对包括大宗商品期货在内全球风险资产价格走势的决定性因素，如果双方达成一定协议，会给全球包括股市和大宗商品在内的风险资产带来提振，但是中美贸易摩擦的缓和只能给全球经济的共振下行带来一定的支撑，但是难以改变可预见未来全球经济下行和全球贸易下行的趋势，美国经济面临下行拐点，同时 欧盟与欧元区经济面临进一步减速。欧盟最新经济预测报告预估计2018年欧元区GDP增速为2.1%，比半年前预估下调0.2个百分点；2019年从2.0%下调至1.9%，而后年更放缓至1.7%；中国虽然稳增长举措加码，但是依然在稳增长与防风险之间艰难平衡，经济难言乐观，其它新兴市场国家依然面临经济放缓，尤其是面临双赤字的部分国家的系统性风险依然在加剧，因此如果中美就贸易摩擦达成一定协议，会给包括大宗商品在内的风险资产价格从风险偏好抬升角度带来一定提振，但是难以持续；并且，中美贸易摩擦依然存在一定的不确定性，主要在未来中美谈判中，不排除美国会依然坚持其苛刻的停战条件，令中方最后难以接受，这个是一个较大不确定性因素，还需进一步跟进。
五、中国经济稳增举措加码在一定程度上 阶段性会对大宗商品有所支撑
1. 2018年初以来中国经济下行压力较大，稳增长的政策已开始积极应对， 3季度货币政策执行报告指向货币政策维持宽松不变，增加了“多目标”的描述，尤其政策倾向着重解决小微、民企融资难的结构性问题，就后市来看，为了进一步减轻银行扩张信用的负债端压力，预计后续央行会考虑以降准形式释放长期廉价流动性，以助推银行对实体进行信用扩张，同时财政政策方面，实施减税并实施重点的政府投资，基建有望加码，后市来看，宽财政很可能是突破3%赤字率上限与财税体制重大改革并举，这些举措都有利于风险偏好抬升，并且会从需求端对大宗商品价格有所提振。
2. 但是也应该看到，中国当前经济面临的积弊是过去数年高增长，尤其是2008年以后一些列逆周期刺激举措所形成，绝非短期可以出清的，只能在稳增长和防风险之间艰难的平衡，尤其是有一个绕不过去的主题就是中国房地产，从下图可以看到，中国国内房地产投资对大宗商品有绝对的影响力，远大于基建投资，就短期而言，房地产依然疲弱，10月地产投资累计同比降至9.7%，单月同比降至7.7%，除房地产开发投资增速回落外，10月当月商品房销售面积同比增速-3.1%，连续两个月同比负增，中期来看，中国房地产市场走向路径依然是任何人都难以回答的问题，第一、前期中国逆周期的房地产去库存、棚改货币化等带来的房价畸高以何种方式终结？如果房价大幅下跌会带来难以承受的系统性风险，不跌或说不走“不破不立”如何看到新的房地产投资周期再起？毕竟畸高的房价已经超出了普通大众的承受能力，也给整体经济其它部门带来了挤压！！
总之，短期内中美贸易摩擦潜在缓和概率提升，以及中国稳增长举措加码，甚至美联储加息进入尾声等因素都会带来风险偏好抬升，并且会对大宗商品需求端有一定提振，从微观具体商品层面，期货价格的走低是很多品种期现贴水加大，价差的修复结合风险偏好的频繁切换会给大宗商品短期价格带来波动，但是在全球经济共振放缓背景下，一些列潜在系统性风险依然存在，这会从需求端和风险偏好压制等角度对中期大宗商品价格将形成有效压力。
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