新湖期货：玉米新粮下市期现货套保及投资策略

       2012/13年度，中国玉米市场面临着供应与消费双重的结构性调整产量增加，替代增加，库存增加，进口政策放松；同时，玉米深加工行业结束高增长，养殖业在小麦替代影响下玉米消费减少，玉米整体消费结束连续多年高增长趋势。在此条件下，预期玉米结束自2005/06年度以来的长期牛市，进入小波动率市场，从而在时间、空间方面均缺少价差机会，为贸易型企业提出了更艰巨的挑战。如何抵御诸多风险并寻求稳定利润？在此，新湖期货根据自身的调研及历史分析提出玉米期现货操作策略，供参考。

　　一、国内宏观供需：

　　关键词：产量增，消费增长萎缩，波动率降低

　　产量

　　根据新湖期货春播考察估测，预计全国玉米种植面积增加2000-2300万亩，主要来自大豆改种，少量来自杂粮。在风调雨顺的情况下，按500公斤/亩平均单产计算，全国玉米产量有望增加1000-1150万吨。7月份以来东北华北产区持续多雨，容易造成病虫害灾害，并可能影响到扬花授，暂时看影响有限，但不得不引起关注，需要持续跟踪。由于墒情较好，后期旱灾可能性已经不大。

　　大豆改种在最近两年达到最大化，因基数过低，玉米从大豆改种中获得耕地面积可能在明年起大幅减少。

　　旱改水在2011年实现最大化，2012年起趋势大幅减弱。主要受制于水源条件，以及适于改种水田的低地面积有限。表面看来水稻依靠人工灌溉，旱涝保收，事实上一旦东北连续两年干旱东北粳稻会出大问题。

　　库存

　　预计2011/12年度国内玉米市场出现990万吨左右结余，帮助国内期末库存从2330万吨左右上升至3330万吨左右。

　　国有库存大幅增加。根据我们的跟踪与估测，国储库存预计在2300-2500万吨，其中临储约129万吨。预计2012/13年国储能够通过国内收购和进口等途径掌握3000万吨库存，将近两个月消费量。

　　社会库存有限。其中东北产区库存偏低，辽宁、吉林贸易商玉米库存总体低于常年，黑龙江略多。华北贸易库存高于上年，大型贸易企业有压粮。

　　进口

　　国家对进口的态度转变之快超出预期。2010年中国错过进口的有利时机，为对抗中国库存低的市场预期而主动抛库存缓进口。同时前几年对于商业进口采取隐性遏制的方式。去年起开始扶持中储进口以扩充过低的储备库存。而今年春节后随着中国进口点价的大规模展开，特别是饲料厂为首的民间配额大量被使用，看出国家对商业进口态度完全转变，由严防到默许。大型饲料企业反映国家可能会逐步放宽进口管制，至少在明年很有可能增加配额。另外，中国对南美转基因玉米进口态度也大为转变。

　　截止到7月下旬的2012自然年度，中国累计购买11/12年美玉米量约在519万吨，12/13年度美玉米约86万吨（另有24万吨传言中粮已经洗船）。截至7月26日，美国累计装船发往中国了524.93万吨，已销售未装船量在74.55万吨。目前大部分进口为中储粮所有，民间进口预计在12船左右（每船6万吨左右），民间剩余配额很少。中粮商业进口约120万吨；剩余为中储所有。

　　2012/13年度中国玉米进口存在较大变数。一方面美国玉米出口价格居高，难以顺价。另一方面，南美玉米进口渠道不断疏通，乌克兰玉米对华进口渠道也在铺垫，最终政策放行的概率预期偏高。

　　替代

　　小麦替代大幅增加，预期2011/12年度饲用小麦消费量在3000万吨左右，较上年度增加1500万吨左右。且随着养殖户的认可度加强，猪禽的适口性增加 ，小麦替代比例还有进一步提高空间只要价差足够。2012年小麦减产，国储收购增加，市场缺口放大。但总体上，国有库存预计仍高达5000-5500万吨，小麦供应充足。2012/13年度预期小麦对玉米替代量保持稳定，最终变量决定于后期小麦玉米价差。

　　木薯产品对玉米饲料、玉米淀粉、玉米酒精替代增加，但总量有限，预计较上年增幅在300-400万吨。

　　预计2011/12全年玉米供应量较上年增加1100万吨至2.04亿吨。而2012/13年度在风调雨顺的条件下总供应量有望再增加2000万吨。

　　消费

　　预计今年为生猪存栏最大增速年，生猪存栏量较上年增加7-8%。而由于母猪存量大，养殖利润变差，预计2013年生猪存栏增速放缓至2-3%。今年养殖业饲料消费增长处于高峰年，但预计之后将明显放缓，特别是2014年可能调整非常惨烈。从历史上看，生猪增长也将结束大跃进。

　　深加工消费本年度预计增加300万吨左右至5800万吨，预计明年增速大幅放缓，因主要产品产能全部实现过剩化，且国家通过税收严格限制利润，而出口丧失优势。深加工高增长时代的结束预示玉米消费结构的变革期结束。

　　考虑到替代效应，预计2011/12全年饲用玉米消费量降低800万吨至1.05亿吨，玉米总消费量降低300万吨至1.71亿吨。

　　结论：玉米小波动率周期来临的概率较高

　　2005年底起至2012年上半年，持续了6年左右的大牛市成因主要由于消费结构的变化（饲用转饲用+工业）；而深加工消费的降速和可能性滞涨使引领大牛市的主导力量弱化。而供应结构从自给自足的产量供应，变为产量+进口+替代，其中替代和进口所占总消费的比重超过20%。而替代和进口均是高供应，低成本。供需结构的双重变化或许已经将玉米拉进小波动率市场。如果国际产区不出现较大天气灾害，那么小波动率市场有望持续一年半至三年。

　　小波动率市场中，价格上涨通常涨不过财务成本，故囤粮往往亏损。区域间价差不明显，贸易量容易萎缩。上游原料市场的小波动率对贸易企业极具杀伤力，但对于加工企业来说是个好事情。企业可以降低库存周期，随用随采，依靠扩大加工量来获得稳定利益。

　　但今年小波动率市场需要防范几点潜在风险。一是新粮上市后如果大幅下跌，国家可能再次强力干预，提高收储价格并敞开收购，或通过中储抢收引发市场价格大涨，导致用粮企业库存准备不足。二是收储期间产区贸易商与中储及深加工抢粮，但收储期结束后，市场回归基本面，进口和替代压力释放，国家进入轮出期且可能跨省移库后低价拍卖，南方销区价格难涨，国内整体价格下挫，引发玉米下跌风险。三是宏观面系统性风险。四是出现较大的天气灾害，引发供应减少和价格炒作，增加原料采购成本。在小波动率市场，市场通常波幅很小，成交不活跃，而一旦有新题材炒作，容易波幅骤然放大。此时，需要做好调查，甄别市场预期错误还是市场预期不足，进行相应套保操作。

　　二、波动节奏：

　　关键词：增产压力，国储托市，前弱中强

　　历史经验来看：供需充裕的年份，9月到10月份新陈玉米交接的价差在110-140元/吨。10月底至11月初筑底。如果后期出现灾情，国内玉米减产，则按历史规律可能新玉米上市初期价格快速上涨，价格弱势期在春节前后。

　　而从具体供需条件来看，我们判断今年新粮上市前后价格波动节奏或许与2011年同期更为相近。主要处于几方面考虑：1、同为大增产，市场对此预期一致；2、同为缺粮导致青黄不接期间现货价格居高；3、同为小麦替代大幅增加而深加工利润偏差；4、同为面临较差的宏观环境；5、同为面临政策性收储预期。

　　下面我们详细分析2011年新粮上市前后市场波动节奏

　　2011年新粮上市前后探底过程以及之后波动走势（大连港二等玉米平舱价格）数据来源：新湖期货研究所

　　2011年新粮上市前后探底过程以及之后波动走势（华北中等玉米价格） 数据来源：新湖期货研究所

　　现货

　　第一阶段，由于市场缺粮，陈粮价格一直上涨到9月中旬达到年内新高，从8月份到9月中旬累计上涨了150元/吨左右。（对比，东北陈玉米存在一定缺口，乳猪料、仔猪料、幼禽料对东北优质玉米存在刚性需求，价格或坚挺至9月中旬，这与去年可能相近；今年由于小麦替代，华北玉米质量较差，销售库存，特别是部分大企业高库存难去，价格滞涨，预计9月份起有可能出现止损性抛售，可能带动华北中旬开始明显上市的新粮价格走低，并一路压低东北新玉米开秤预期）

　　第二阶段，10月初至11月中旬，新粮上市，供应压力较大，消费较差，宏观较差，预期较差，市场大跌，其中东北玉米跌到11月中旬，跌幅250-300元；华北玉米第一轮下跌直到10月底有所缓和，较高点跌幅200-400元；（对比，如果后期天气无问题，如预期增产，东北玉米可能在9月下旬至10月份下跌。但去年深加工企业早抢收的占优，晚收的吃亏，各类企业对国储收购有更强的预期，可能会打一个提前量，故11月份现货市场要比去年同期强。该阶段预期下跌周期与下跌幅度都要小于去年，这是不同之处；华北玉米旧库存压力在，经营前景差，无政策托市预期，故仍可能长周期下跌，与去年节奏相似）

　　第三阶段，11月底至4月上半月，市场抢收东北玉米，政策性拉动明显，价格快速反弹。华北玉米质量较差，水分高，致使价格继续走低，直至春节。春节后因与东北玉米倒挂过多，引发大企业抢收，价格反弹较快。（对比，今年中央储备库存充足，抢收力度预期低于去年。而由于市场对于政策托市的预期，新粮上市后价格可能跌幅小于去年，政策价相对市场价可能优势有限，政策拉动力明显弱于上年。贸易企业对南方市场小麦替代以及深加工消费增长放缓都有清晰认识，抢收力度或低于去年。总体判断该阶段市场上涨力度小于去年；华北玉米今年质量恢复常态，至少比去年强是大概率，故因罕见的质量原因引发持续下跌的行情预期难以再现。但如果消费较差，产量增加，没有政策支撑，根据历史经验仍然可能在3月份左右有大跌表现。该阶段小麦的表现对华北玉米至关重要，有可能小麦价格与华北玉米价差重归正值从而引发支撑）

　　第四阶段，4月下半月之后玉米开始去库存化过程，如果下游消费不好，小波动率市场或将持续展开（对比，该阶段主要看消费。今年养殖业从低的存栏向高的存栏快速扩张，明年有可能从高的库存向低的存栏萎缩，或者增速大幅减缓。深加工消费是否继续停滞萎缩，概率偏高）

　　2011年新粮上市前后大连玉米1月期货价格走势图（时间：2011年9月29日至2012年6月21日） 数据来源：文华财经

　　2011年新粮上市前后大连玉米1月期货与5月期货套利价差走势图（时间：2011年7月19日至2012年1月17日） 数据来源：文华财经

　　期货

　　第一阶段（8月-9月中旬），现货上涨，期货不涨。（对比预期：可能节奏相近）

　　第二阶段（9月下旬-11月底），9月下旬开始期货暴跌，对现货大幅贴水。（对比预期：可能节奏相近，9月中下旬如果天气没有问题，或成为最佳做空入场时间节点；跌幅预期小于上年，对现货贴水幅度预期小于上年，在2250附近预期有支撑，基于政策价推测）

　　第三阶段（12月初-4月上旬），季节性上涨。（对比预期：政策性推动或提前被释放，而小麦缺口的支撑或许浮现；一五价差或许不断缩小，类似去年）

　　第四阶段（4月中旬以后），消费不好，经济不好，价格下滑。（对比预期：有可能类似去年；需要注意的是，如果消费较差，替代较强，并从南美、乌克兰进口，则有可能市场在政策收储期结束后挑战政策价格底线，类似白糖与棉花今年行情，远月偏弱）

　　四、价格估测：

　　关键词：托市价格底部抬高

　　按照去年的托市价格（黑龙江1960元，辽宁2000元），北方港口平舱价格支撑在2200元/吨左右。如果按照市场普遍预期，今年托市价格提高100元左右，则C1301合约交割成本约在2280-2300元/吨，按黑龙江粮可能在2230-2250元/吨。

　　预期政策价格小幅上调的概率较高。由于城镇产业普遍不景气，返乡潮再现，国家通过支撑农产品收储价格来保证农村和谐的压力更大。

　　五、期现货购销策略：

　　关键词：快收快走减少压货 关注华北

　　在9月中下旬在黑龙江及辽宁省积极寻找可以替代陈粮的低价新粮，早动手早发运。

　　9月下半月起在期货上抛出c1301合约进行趋势做空，为10月份及之后的现货收购做对冲准备。目标时间节点在11月中旬左右。

　　10月底至11月初，如果华北玉米跌幅过大，对东北玉米和小麦出现明显优势的话，则考虑抄底华北优质粮源，春节前销售。

　　11月下旬如果1月玉米有明显贴水则逢低买入1301合约，建立虚拟库存。同时，如果5月玉米对1月价差在40以上则部分抛出对c1301多单进行对冲保护。与此同时，积极收购现货，快收快走，视南方港存情况定周转库存，特别是在春节前进行观察确认。

　　3月底-4月中，加快东北额外库存的销售。

　　4月中下旬开始，如果现货走弱，积极采购东北晾晒粮，为下半年贸易做准备。如果3月份华北出现可能性的大跌，则考虑逢低抄底。同时在4月中旬逢高沽空c1309进行套保。

　　预计2012/13年国内玉米市场可能出现小波动率行情，在小麦替代、深加工增长停滞等影响下贸易总量下降，企业有必要加快周转，降低库存周期，减少囤货。逢期货升水时机严格卖出套保，逢期货大幅贴水时机，积极买期货压低现货库存。

　　六、期货投资策略

　　结合以上分析，在国储政策出台之前，国内玉米期货将延续去年同期的弱势格局，因此带来抛空机会，具体操作建议如下：

操作品种及合约	玉米1301
操作方向	卖出
入场价区	2390-2420
目标	2300
止损	2360
估计持仓时间	1个月