进口窗口打开，棕油反弹空间或受挤压

 前言概要

周内国内油脂板块形成形成筑底反弹趋势，其中棕榈油筑底反弹幅度最大，而菜油相对反弹乏力。以美元计价的国际棕榈油价格持续下跌至2016年年初以来的新低。本周人民币大幅贬值，带动进口成本上升，从而利好于国内价格。虽然如此，本周棕榈油进口利润继续上升至进口窗口打开，刺激新增采购。国内总油脂库存高企，其中以豆油和菜油库存绝对量处于历史偏高水平，将抑制油脂的反弹高度。未来棕榈油仍为空头配置，整个油脂板块缺乏趋势性上涨或下跌的机会。 

一、走势回顾

二、关键数据跟踪

1. NOPA美豆油库存降幅高于预期

NOPA数据显示6月美豆压榨量为1.59亿蒲式耳，同比增长15%，环比下降13%，压榨量不及市场预期。2018年3月以后美豆月度压榨量同比大幅增长，美豆压榨利润持续走高支持美国油厂开机率维持高位，截至7月中旬，美国现货压榨利润接近200美分/蒲式耳。

6月末美豆油期末库存连续两个月下降至17.76亿磅，库存进入季节性下降趋势。6月末美豆油库存仅高于去年以及2015年同期库存，库存压力暂缓。国际菜豆油价差走高，刺激豆油作为生物柴油添加原料的性价比，同时美豆油出口近期略有走好，有利于美豆油库存降幅高于市场时期。

2. 产地棕榈油出口需求悲观情绪修复

前期我们对三季度产地棕榈油的出口需求较为悲观，一方面源于印度植物油库存量偏高而近期或将主动去库存，另一方面由于依照前期的国际植物油价差并不利于棕榈油需求的明显走高。而近期，随着国际油脂价差的变化，以及印度棕榈油进口利润的大幅上升，马来棕榈油的悲观预期将会被修复，这也是本周前半部分马盘马棕油价格有所反弹走高的部分逻辑。

根据印度植物油协会的数据，6月印度植物油总进口量仅有104万吨，为自2017年1月以来的最低进口量。分品种而言，6月棕榈油进口量创下5年来的新低48万吨，而葵油进口22.1万吨维持强劲增速。我们认为，随着近期葵豆油价差的走高，前期价格相对低廉的葵油将导致葵油的进口增长态势得到暂缓，本月以来印度棕榈油进口利润明显恢复上涨，意味着过去两个月中印度低迷的棕榈油进口需求将得到明显的恢复。

虽然印度于三季度中棕榈油需求大概率将有所恢复，但三季度以印尼为首的产地产量增长明显将抑制棕榈油价格的反弹，产地库存压力仍存。棕榈油仍难摆脱空头趋势。

3. 油脂基差偏弱难走高 豆油成交提货仍低迷

截至2018年第28周，全国一级豆油现货基差较上一周维稳，局部地区略有下跌。其中，华东地区一豆现货基差稳定至1809-60；天津现货略涨至1809-60；广东地区小幅下跌至1809-150；日照地区维持1809-100。本周油厂开机率继续提升，而豆油走货量未见到明显好转，导致全国豆油商业库存继续维持155万吨以上的高位。本周全国豆油累计成交量为11.3万吨，多数以少量现货以及近月基差成交为主，整体成交仍然较为低迷，上一周成交量为9.7万吨。全国24度棕榈油现货基差走高后略有回落。其中，华南地区上涨至1809-10；华东地区为1809合约平水；天津地区稳定至1809+10。本周全国棕榈油累计成交量为6400吨，多数以现货基差成交为主。随着近期国内豆棕油现货价差明显走高，如华东地区价差扩大至800元/吨的高位，棕榈油性价比凸显，因而近期棕榈油现货市场明显回暖。全国四级菜油现货基差维持弱势稳定。其中，华东地区四级菜油现货基差上涨至1809-130，广东地区稳定至1809-230。本周全国豆油累计成交量仅4800吨，成交清淡。

4. 国内总油脂库存维持高位 菜油港口库存大增

截至2018年第28周，全国豆油商业库存上升1万吨至157万吨，上一周为156万吨，高于去年同期库存130万吨；全国低度棕榈油港口库存上涨1万吨至57万吨，上一周为56万吨，高于去年同期43万吨；全国港口菜油库存下降2万吨至42万吨，去年同期为42万吨；三大油脂总库存增长至256万吨，上周为256万吨，去年同期为219万吨，历史平均库存为200万吨。全国油脂现货库存仍然处于偏高的宽松水平。

三、价差和利润核算

1.核心价差变动

豆棕油价差1809合约下跌至844（上周为870）；油粕比下跌至1.75（上周为1.81）；棕油9-1月差上涨至-92（上周为-106）；菜豆油价差1809合约下跌至771（上周为780）。

2. 利润核算：

2.1 24度棕榈油进口利润

本周棕榈油进口利润继续走高，其中10-12月船期进口利润出现顺挂，本周国内新增买船。本周24度棕榈油cnf报价两年半以来的新低，其中9月报价跌至565美金每吨，然而人民币大幅贬值间接对进口成本形成推升影响。马来与印尼价差继续维持高位表明印尼预期供需较马来更为宽松。9月船期vs9月盘面倒挂30-60元/吨，10-12月船期vs1月盘面倒挂0-50元/吨，明年1-3月船期vs1905合约倒挂20-50元/吨。

2.2 豆油进口利润

本周豆油进口利润小幅倒挂，较上周略有走低。10月巴西毛豆油fob基差上涨0.01美分/磅至2美分/磅，cbot美豆油盘面下跌，导致进口成本继续下降。10-11月船期的巴西毛豆油vs1月套保利润维持倒挂330-400元/吨，明年1-3月船期vs5月船期倒挂不及100元/吨。

四、逻辑分析

本周国内油脂价格的反弹更多地源于宏观层面汇率的影响。本周美元指数继续走强，导致人民币汇率持续下跌，利好于进口商品的价格。马盘毛棕油价格于本周周初反弹，盘面部分反映棕榈油悲观需求的修复，同时本周林吉特也明显走弱利多于马盘价格。虽然盘面略有走高，但以美元定价的棕榈油价格跌破两年半来的新低，反映出全球棕榈油的压力。由于生柴掺混利润，原油价格将间接对国际棕榈油价格形成支撑，毛棕油指数2150令吉仍看为强支撑。

国内油脂利润均处于历史中中性偏高的位置。本周在棕油进口利润再次走高，11月船期出现进口利润导致国内新增采购，人民币的贬值也未能阻止进口窗口的打开。因而，在高利润的条件下，棕榈油仍为油脂中的空头配置。本周豆油进口利润略有下跌，明年1月套保利润倒挂350-400元/吨，而菜油进口利润亦维持倒挂亏损状态。

本周全国油脂商业库存再度创下年内新高256万吨，供过于求的情况继续维持。其中，豆油以及菜油均处于历史中库存绝对量的高点。豆油自二季度以来提货较差的现象仍未能实质性改变，近期豆棕油现货价差扩大亦不利于豆油的需求，预计豆油库存将继续维持高位，豆油1809合约仍具备交割利润。而棕榈油库存继续下降至53万吨的中性水平，棕榈油价格的下跌主要由于产地进口成本的影响。菜油拍卖以及港口库存偏高施压于菜油近期的走势，本周菜油拍卖实际成交5.5万吨，下周将继续计划拍卖菜油5.9万吨，但由于国储菜油逐渐清空，国内菜油的供应将愈加依赖于进口。

五、交易策略

1.单边：豆菜油暂时观望，上涨下跌皆难成趋势。进口窗口的打开支持棕榈油逢高抛空思路。

2.对冲或套利：继续持有豆棕油1901价差的扩大；菜油9-1反套；豆油9-1反套。

3. 期权：暂时观望。

六、下周关注

无。