油脂近远月反套继续持有，豆棕价差扩大趋势延续

一、概要

本月国内油脂价格呈现筑底后反弹走势，其中豆油受贸易战远期缺豆影响走势最强，菜油近期现货供需压力较大，呈现底部弱势震荡的走势，而国内棕榈油受产地三季度产量恢复以及国内进口利润稳固走高而持续偏弱。油脂进口利润处于历史偏高水平，7月以来豆棕油进口利润持续上升，意味着国外油脂供需压力或大于国内。国内油脂库存继续上升至历史超高水平，油脂月差均呈现反套走势。中美贸易战导致11月以后中国进口大豆存在1000万吨左右的缺口，这也意味着豆油或相应地存在180万吨的供应缺口，因而豆油将在四季度对应其他油脂形成明显的溢价，进而支持进口豆油或者棕榈油来弥补缺口，豆棕价差的扩大将为未来走势最为顺畅的套利

油脂近期的行情主要受宏观因素的主导，其一为国际原油价格偏高，棕榈油制生物柴油掺混利润上涨至100美元/吨以上，国际部分机构将2018年印尼生柴产量调高至405万吨，而去年为292万吨；另一方面，美元指数持续强势，进而导致人民币以及马来西亚林吉特等新兴国家货币兑美元呈现贬值趋势，这将导致以棕榈油为代表的油脂进口成本抬升。以上两点因素，明显对油脂单边价格走势形成支撑，也为油脂趋势下跌的行情带来干扰。

二季度马来西亚毛棕油产量同比下滑，然而进入三季度后以印尼为代表的棕榈油产量明显恢复，本月延续马来价格明显强于印尼。在产量恢复以及库存走高的预期下，国际棕榈油价格难有像样的反弹趋势，棕榈油仍为空头配置。而生柴带动的需求走强将导致国际棕油价格底部有明显支撑。本月国际豆棕油价差走强，而葵豆油价差明显扩大，这均有利于棕榈油的出口需求，受价差驱动三季度国际棕榈油出口需求被重新界定 。

国内本月豆菜油需求明显较差而延续二季度的疲软状态，提货量未能好转，渠道以及终端油脂库存偏低，油脂的熊市行情导致贸易商投机兴致不高。截至7月末国内豆油商业库存快速增长至156万吨的高水平，而菜油受价差劣势以及前期菜油拍卖供需两不旺的影响，港口库存增长至40万吨以上。豆菜油现货基差为历史偏低水平，1809合约均存在交割利润，月差反套走势良好，油脂近月合约为空头配置。

二、棕榈油

（1）二季度马来产量同比下滑 三季度印尼马来齐恢复

6月MPOB报告呈现偏利空影响，其中6月出口量仅有113万吨，为历史同期最低水平，明显低于市场预期，导致6月期末库存止降反增至218万吨。以印度和欧盟为首的需求转弱，导致国际棕榈油出口需求阶段性转弱。

纵观二季度，我们可以发现马来西亚产地二季度毛棕油产量同比始终下滑而低于市场预期。二季度为往年常规的增产季，然而增产季不增产的原因并非前期产地发生明显干燥的天气，而可归结为马来劳动力严重紧缺以及树龄老化的原因。马来西亚现阶段劳动力严重缺乏，增产季收获期通常需要巨大的人力，而当前马来种植园维护人员多来自于印尼以及孟加拉国，2018年斋月节时间靠前导致人员回流。另外，树龄老龄化问题导致马来棕果单产以及出油率的明显下降。Mpob显示6月ffb yiled仅有1.17吨/公顷，创历史同期新低。油棕树在树龄20年以后生产效率明显下降，而由于马来老树占比越来越多，导致近三年以来的年度单产较2010-12年时期呈现明显的下降趋势。如2017年增产年份cpo年度单产为3.54吨/公顷，而2008年和2009年cpo年度单产达到4吨/公顷。

三季度市场预期产地产量将明显恢复，尤其以印尼产地更为明显。目前根据MPOA以及SPPOMA等数据可以预见7月马来西亚棕油产量增量明显，MPOA显示7月1-20日毛棕油产量环比增长18%。本月国际豆棕fob价差扩大至90美金每吨的高位，而葵豆油cnf价差扩大至80美金每吨以上，均有利于棕榈油的需求。虽然如此，马来后期库存将继续维持缓慢增长态势，近期马盘价格的弱势也在不断交易这一预期，POGO价差本月继续下跌至-120美元/吨，掺混利润走高将带动生柴需求，预计BMD毛棕油价格将在2150-2300林吉特弱势震荡。

（2）印度棕油进口利润上涨葵豆油进口增速将放缓

6月印度植物油进口总量为104万吨，为自2017年1月以来的最低单月进口量。其中棕榈油进口量仅有48.7万吨，为五年来最低进口量；豆油进口28.9万吨，去年同期为29万吨；葵油继续保持猛增势头，6月进口22.1万吨，同比去年增长30%。截至5月末，印度总油脂库存升至266万吨的历史高位（港口库存94.8万吨，渠道库存166万吨），预计未来将进入主动去库存阶段。

自2017年7月以来印度葵油量维持猛增势头，这主要得益于此间葵油价格具备相当高的性价比，葵油价格长期低于豆油价格所致。而自今年6月以来，葵油价格相对价格走高，预计未来印度将暂缓对葵油的进口需求，同时将增加对棕榈油的进口。2018年5-6月印度棕榈油进口量维持历史低位，棕榈油库存也随之下降，印度CPO进口利润迅速拉升，预计三季度印度将增加对棕榈油的进口，产地的需求也将随之走强修复。

（3）进口利润修复上升 库存维持中性水平

本月24度棕榈油进口利润持续走高，其中10-12月船期对应p1901合约于7月末出现正向进口利润，水平，刺激国内进口商对7-8月船期的采购。在国内库存水平不高，而产地三季度增产增库存下，预计国内24度棕榈油进口利润将持续维持历史高位，2018年进口利润水平将较往年偏高。

7月以来国内各港口地区24度棕榈油现货基差维持弱势稳定，各地区基差走势分化。华南地区现货基差由1809-50上涨至1809-20；华东地区维持平水状态；而华北地区由小幅升水跌至1809平水。7月24度棕榈油进口量约30万吨，较二季度维持稳定态势，预计8-9月到港量月均在32万吨以上。本月国内豆棕油现货价差明显扩大，其中华东地区扩大至800元/吨以上，棕榈油性价比走高，低度棕榈油消费较去年明显走高，自4月开始国内低度棕榈油月均消费量增长至35万吨以上，因而导致库存的下降。本月国内低度棕榈油库存较上个月末下降5万吨至53万吨的中性水平，预计三季度国内棕榈油库存将维持50-60万吨的中性水平。

三、豆油

（1）美豆油库存降幅超预期南美贴水冲高回落

Cbot显示出粕强油弱。美国历史超高的生猪存栏量刺激美国国内豆粕需求，美国油厂压榨利润继续上涨至历史高位，开机率较高。压榨量较高间接导致美国国内豆油的供应增长，而前期生柴需求乏力导致库存增长较快。而近两个月以来豆油性价比凸显，美国豆油制生物柴油增量可观，usda上调2017-18年度美国豆油工业需求量至69亿磅，上个月预估为69亿磅。同时，EPA公布了2019年生物柴油强制掺混目标，预定2019年目标上升至24.3亿加仑，而2018年仅为21亿加仑。在此基础上，USDA依照EPA的2019年掺混目标将2018-19年度美豆油工业需求量预估上调至78亿磅的历史最高值。2017-18年度美豆油库存及库销比处于过去五年来最高的水平，而在2019年提高生柴掺混目标的情况下，2018-19年度美豆油有望去库存。

6月NOPA显示美豆油库存季节性下降至17.76亿磅，同期相比仅高于2015年和2017年同期水平。进入7月中下旬后，cbot美豆油下跌乏力，跟随美豆价格略有反弹。然而与此同时，南美毛豆油fob升贴水呈现冲高回落之势，导致南美豆油cnf价格继续呈现阴跌的局面。目前10月南美毛豆油至中国cnf报价跌至720美金，仅次于2015年三四季度的价格。中国豆油进口利润本月略有上涨，1901合约套保利润倒挂200-400元/吨，处于历史偏高水平，国际豆油基本面处于平衡宽松的形势。

（2）豆油基差持续下跌 1809合约存在交割利润

7月距离1809合约交割月越来越近，然而国内豆油现货基差仍维持历史偏低的疲软状态。截至7月末，华东地区一级豆油现货基差下跌至1809-100，而毛豆油现货基差仅有1809-300，这也意味着1809合约期货价格存在高估，目前尚存在交割利润，y9-1价差在-200左右弱势震荡，临近无风险套利而呈现下跌空间有限的情况。

豆油基差历史偏低的原因为二季度以来至今豆油终端需求异常疲软，提货量远不如去年同期水平。豆油及豆粕需求近期均呈现同比下降的趋势。其中豆油提货量较慢的原因可简丹归结为三点：其一，4月至7月为油脂消费淡季，春节过后无重大节日，同时近期公共单位学校放假对消费呈现负反馈；其二，目前国内油脂贸易商的投机度远低于去年三季度，近期豆油成交清淡，局部成交也体现为少量现货以及近月基差为主。投机库存下降导致目前豆油的渠道库存非常空，同时终端企业也采取随用随买的采购策略，终端企业库存也偏少；其三，今年葵油以及玉米油等小品种油脂具备明显的价格油脂，从而对豆油等传统油脂形成替代，根据USDA的数据2017-18年度中国葵油以及花生油玉米油等小品种油脂消费均呈现明显的增量。预计进入8-9月后豆油的需求或有明显好转，而进入四季度后国内豆油或将开启一波去库存的趋势。截至7月末，我国豆油商业库存增长至2018年最高点156万吨，较上月月末增长10万吨，超高的库存量与疲弱的基差相呼应。

市场主流观点认为国内将于今年12月至明显2月份存在800-1000万吨左右的进口大豆，巴西以及阿根廷可供出口大豆无法满足中国年底的大豆需求，未来可能需求巴拉圭等国家弥补阿根廷的大豆压榨需求。通过折算，意味着年底国内豆油可能存在180万吨的供应缺口，而这一缺口将通过额外进口商业豆油以及棕榈油来弥补需求，因此y1901合约需要一定的价格溢价，豆棕价差可长期持续持有。

四、菜籽油

（1）菜油现货压力较大新一轮拍卖开启

6月下旬国内华东地区豆菜油现货价差一举扩大至1000元/吨以上，超高的价差明显抑制了菜油的走货需求。年初国内定向拍卖菜油亦消化缓慢，目前仍有相当一部分的前期拍卖菜油在缓慢消化中。目前现阶段的菜油应当为年内菜油最为宽松的时点。截至7月末，全国港口菜油库存快速上升至47万吨，远高于往年同期水平。国内各菜籽压榨区菜油基差报价弱势偏跌，其华东地区四级菜油现货基差跌至1809-150，东莞地区跌至1809-250。预计国内菜油库存至9月份将继续维持高位，而进入四季度后菜油有望真正的实现去库存。

（2）关注加拿大新作生长菜油cnf连连下跌

类似于大豆，加拿大菜籽于7月以及8月进入核心生长期，而进入10月后逐渐进入收割季。目前来看，产地天气适宜，并无明显降雨及气温问题，近期需关注世界最大的菜籽及菜油出口国2018-19年度加拿大的实际产量。根据USDA，加拿大旧作2017-18年度菜籽库存较为宽裕，预计旧作菜油库存为405万吨，库销比略将至10%。同时国内在较高的菜籽压榨利润的驱动下积极采购，预计三四季度国内菜籽到港量较去年同比略有增长，菜油四季度的供应并无紧张态势。

加拿大菜油cnf报价追随棕榈油以及豆油呈现下跌趋势，目前菜豆油cnf价差较上个月回落至80美金每吨，国际菜油价格等待加拿大新作的指引。

五、行情展望

近期国内油脂受宏观因素驱动影响，其一为国际原油价格的强势导致生柴掺混利润的提高，进而带动油脂需求边际导致库存的下降，形成对价格的支撑。因而需实时关注国际油脂价格的变化；其二以强势美元指数带动下的新兴国家货币的贬值，反映至人民币以及棕榈油产地国马来西亚货币林吉特的贬值，强势美元将导致油脂进口成本提高，进而利多于盘面。宏观因素近期干扰较多，此些因素也需时时关注。

我们延续前期的看法，即国内外油脂持续空头趋势，而在上述两个原因的驱动下，国内外油脂板块下方空间有限，继续做空而追空的利润亦较为有限。三季度的油脂或将呈现上方难以持续反弹，而同时下方空间有限的局面。9月以后国内菜油以及豆油存在去库存的可能性，届时国内油脂将呈现一段反弹走势。油脂单边看多做多的时机尚需等待。

由于国内进口大豆或将在今年12月末开始呈现供应缺口，届时豆油也将存在一定的供应问题，因而未来豆油需要更高的价格溢价支持商业进口豆油或者棕榈油来弥补缺口。豆棕价差的扩大可持续持有，直至进口豆油窗口的打开。同时，四季度随着菜油开始去库存，未来菜油的多头配置仍可考虑，但目前菜油供需季度宽松。油脂现阶段当处于历史高库存，9-1反套均可持续持有。