2019年国內白糖市场展望

一、2018白糖行情回顾——漫漫熊路

2018年由于全球糖市进入过剩阶段第二年，内外盘在9月之前均经历了漫漫熊市。郑糖价格从年初的5937元/吨一路下跌至9月中旬年内最低4793元/吨，降幅达23.87%，其后在新旧糖交替之际，由于全球原糖市场的利多因素，出现了小幅反弹，反弹幅度为8.62%。外盘ICE原糖价格在进入9月之前同样经历了大幅的下跌，从年初15.15美分/磅下降至最低9.90美分/磅，下跌幅度达53.03%，随后由于巴西中南部地区将较大比例的甘蔗用于乙醇的生产导致减产幅度较大，同时印度主产区传闻虫害和天气干旱影响产量将减产300-600万吨导致国际原糖价格出现了一波非常大的反弹，在10月下旬从最低9.90美分/磅反弹至13.98美分/磅的高点，反弹幅度达41.21%。可以较为明显的看到，2018年内外盘价格在方向变动上较为一致，但是郑糖价格变动幅度大幅小于ICE原糖价格变动幅度，一个较为重要的原因是商务部贸易救济措施导致内盘糖价格对外盘糖价格敏感度降低。

二、2019年全球白糖行情展望

2.1 巴西原糖减产，或将成改善供给过剩引擎

巴西作为全球第一大白糖生产国，其甘蔗制糖业对于全球糖市有着举足轻重的影响。根据巴西农业部数据，截至8月，巴西出口量合计为1336.8万吨，相比去年同期下降了484.3万吨，降幅达26.59%。巴西农业资讯机构Datagro将巴西中南部18/19榨季甘蔗产量从此前预估的5.62亿吨调整为5.581亿吨，而上一榨季甘蔗产量为5.963亿吨，同时该机构还将榨季中南部的产量预估从2910万吨调降至2730万吨，FCStone对这一数值的估计在2630万吨，对19/20榨季的产量预估则有所增长至2960万吨，美国农业部对19/20榨季巴西中南部糖产量预估在2754万吨。

对巴西原糖的生产，比较重要的一点是巴西的醇油比价和糖醇比价，巴西的糖厂往往可以在乙醇和原糖生产之间自由切换，而巴西的比较大的一部分车辆不仅可以加汽油作为燃料，同样可以使用100%的乙醇作为燃料，而近几年的巴西汽车市场对能源汽车的需求越来越大。从乙醇和汽油的使用效益上来说，由于乙醇的动力只有汽油的70%左右，也就是说当乙醇的价格下降到汽油价格的七成之下时，使用者使用乙醇作为燃料就会变得更加经济划算，乙醇的需求就会增加，因此巴西市场开始不断调整生产乙醇的用蔗比例。而我们从汽油价格相对乙醇价格可以看到巴西的醇油比价已经从今年年初的0.7149高点下降至近期的0.58附近，相比于汽油的使用而言，消费者更加愿意选择乙醇作为燃料，在前期原油价格不断创新高的刺激下，巴西的含水乙醇需求十分强劲，本榨季截至11月中旬，巴西中南部的含水乙醇产量同比大增45.96%，达到188.58亿公升，我们也可以从巴西中南部甘蔗制糖比看到今年的这一比值大大的低于往年。但10月份以来，原油价格开始直线下跌带动汽油价格向下变化，同时乙醇产量减少同样支撑价格上涨，相信从10月开始乙醇/汽油比价已经发生十分显著的变化，乙醇对糖和汽油的优势有所减弱，未来巴西糖厂在下一榨季制糖比例如何调整也将成为影响其产量的核心因素。

从巴西作为全球最大白糖出口国的角度来考察，雷亚尔相对美元的走势不明，将影响白糖出口动力。由于巴西生产的白糖有超过70%用于出口，占了全球食糖出口总额的40%以上，出口绝对量也达到了2800万吨以上，因而雷亚尔的汇率走势对于巴西白糖的出口来说同样至关重要，同时也会影响全球的食糖贸易流格局。巴西18年经历了大选，当选总统的波尔索纳洛被称为“巴西特朗普”，是一位典型的右翼政治家，华尔街普遍看好他可以带领巴西经济走向新的高度，这也带来了雷亚尔在经历了一段时间的贬值后出现了一波强势的上涨，汇率的波动在原糖价格上也有一定的反应，雷亚尔较美元的升值会阻碍巴西食糖的出口，从而利多原糖价格，而后续雷亚尔较美元的贬值，则有利于巴西原糖的出口，打压了原糖价格。在蔗糖和乙醇的生产方面，这位巴西新总统称“巴西将超过美国再次成为最大的乙醇生产国”，如果相关政策得到实施，将提振原糖价格。但是由于巴西的糖厂可以在乙醇和原糖生产之间自由切换，原糖价格的上涨将反向刺激原糖的生产，从而为巴西原糖供应带来较大的不确定性。总的从巴西宏观因素来看，波尔索纳洛的当选极大的降低了巴西政局的不确定性，同时这位强势的军方出生政治家上台之初势必为扩大其影响力而推动对稳定期政局有利的政策，推动和促进乙醇的生产似乎是一个不错的选择。

2.2印度干旱加虫害，全球最大增产引擎受挫

印度作为全球食糖第一消费大国，由于产量受气候影响较大，产量波动巨大，往往成为全球糖市最大的扰动器。印度17/18榨季糖产量达到了3245万吨（美国农业部数据），且由于收益良好，印度农民在本榨季增加了甘蔗7%的种植面积，但由于今年持续的干旱和马邦、卡邦部分地区的白蝇幼虫泛滥，将使糖产量从今年的创纪录水平有所下降。根据SGS调查显示，泰国主要生产州的降雨低于平均水平，导致仅有约35%的甘蔗状况良好，低于去年的52%，印度甘蔗产量预计将下降3.8%，至3.625亿吨。印度糖厂协会(Indian Sugar Mills Association)上月将全国糖产量预估下调至3200万吨，而印度“全国合作糖厂联合会”预测的产量则为3240万吨。

尽管如此，由于17/18榨季创纪录的产量，同时原糖价格的压制导致出口状况较差，印度政府仍将采取计划的出口措施，帮助糖厂在2018/19年度出口多达500万吨糖。根据美国农业部数据显示，印度17/18榨季食糖期末库存达到了1152万吨，较上一榨季期末库存增加了550万吨，增幅达91.36%，加之18/19榨季预估产量3200万吨，而假定印度国内食糖消费仍保持1%左右的增速，其2019年度用于国内消费预计为2750万吨。当前印度国内10白糖均价为31800卢比/吨左右（折合461美元/吨），原糖价格相较要低150美元/吨左右（折合12.7美分/磅），由于印度政府对蔗农生产补贴和糖厂运输补贴合计为54.3美元/吨，则印度原糖离岸价格折合在12.7-14.5美分/磅，即原糖价格在13美分左右将打开印度出口窗口，有印度贸易商也称即使有补贴的情况下，当原糖价格低于13.25美分/磅，出口完全不可行。

2.3泰国有意推动生化发展计划，产量存在不确定性

泰国是全球食糖出口最多的国家之一，由于近两年原糖价格降幅较大，泰国有意推动生化发展计划，降低其原糖产量。2018年7月以来，泰国政府一直推动生化发展计划以支持甘蔗业，有意将泰国打造为东盟地区生化枢纽，该项计划已经成为泰国政府较为重要的产业布局，泰国内阁已批准2019年蔗汁用于生化工业的计划，但是泰国蔗糖协会办公室（OCSB）预计蔗汁将不足以供应泰国国内54家糖厂的食糖生产。而市场一直关注的修改《蔗糖法》，2017年12月4日泰国内阁会议就通过了甘蔗和食糖相关法律修改草案，以减少政府补贴和价格干预，这一法案如果通过，加之生化发展计划，预计将使泰国糖出口大幅降低40%到50%，但是这项法案从2014年起就一直处于修订过程中，18/19榨季能否迎来突破性的进展还需要打一个大问号。

2.4欧盟受干旱影响调低榨季产量、澳洲产量持平

欧洲夏季高温干旱天气导致减产超100万吨。欧盟方面，从17年10月1日开始正式宣布废除糖类配额制度，取消欧盟糖类最低价格，根据美国农业部数据，欧洲17/18榨季的糖类产量将从16/17榨季的1622万吨上涨至2115万吨，由于欧洲地区2018年夏天时遭遇了持续时间较长的高温干旱天气，对甜菜含糖量产生了一定的影响，美国农业部对欧盟地区18/19榨季糖产量预估调整至2002万吨，产量降幅达113万吨。消费方面，保守估计延续去年的消费量仅为1880万吨。欧盟作为全球最大的白糖进口国持续的向白糖出口国转变，预计出口量将从上一榨季的370万吨下降至300万吨，库存方面将小幅下降至189万吨。

澳大利亚是全球第三大白糖出口国，近几年出口均超过350万吨，澳大利亚的白糖产销和出口量对原糖的国际贸易流影响非常重要。虽然澳洲在18年年中时也发生了较为严重的干旱，但是由于当时其甘蔗已进入压榨期，因此对产量影响不大，18/19榨季预计食糖总产量维持在480万吨，出口也将维持在370万吨左右。

2.5全球原糖市场基本面展望

综上，从当前国际主要白糖生产国家的情况来看，下一榨季来自巴西的主要矛盾有两个方面，一个是新总统上台后对乙醇相关产业政策的支持力度，我们有理由相信这位“巴西特朗普”很可能为推进乙醇产业而进行相关的政策调整；另一方面是原油价格变动引起醇油比价变动，从而引起甘蔗制糖比的调整。印度方面的主要矛盾在于干旱和虫害给印度甘蔗带来的减产幅度，从当前情况来看，印度18/19榨季产量会存在下调，但是下调幅度有限，可以预见其出口压力仍然较大。泰国方面，食糖生产大概率仍然延续过去的以出口为主的情况。总体来说，全球白糖供应在17/18榨季进入过剩年，过剩幅度根据ISO预计在728万吨，从之前的预估下调132万吨，而18/19榨季本是进入全球过剩局面的第二年，由于巴西种植面积和榨糖用蔗比的下降，印度、欧盟、巴基斯坦等国家地区的糖产量也预计下调，目前甚至有机构预计18/19榨季全球食糖供应将由过剩转为不足，不足量在100-160万吨之间，美国农业部11月预估18/19榨季全球糖产量将下滑约900万吨至1.859亿吨，ISO则将18/19榨季过剩量从之前的675万吨下调至217万吨。

三、2019年国内白糖市场变动情况

3.1国内食糖继续增产，甜菜糖成主要引擎

国内食糖供应主要以甘蔗糖为主，甘蔗是宿根性植物，其生长存在明显的周期性，国内的甘蔗品种主要以3年期宿根蔗为主，因此国内的增产减产周期一般都为三年，我们从食糖产量数据可以看到，全国食糖产量已经进入增产第三年。具体来看，17/18年榨季全国共生产食糖1031.04万吨，比上榨季多产糖102.22万吨，其中甘蔗糖916.07万吨，产甜菜糖 114.97万吨。18/19新榨季新疆种植甜菜102万亩左右，根据当前检测情况，甜菜含糖量能达到15%-16%，亩产可达5吨/亩，北方甜菜糖陆续开榨，内蒙古初步估计产量将在70万吨左右，整个北方甜菜糖供应新榨季预计将增加至124万吨，同比增加21.57%，根据18/19榨季全国食糖产销工作会议发布的数据显示18/19榨季甘蔗糖产量将增加至930.4万吨，同比增加1.91%，即本榨季食糖产量将增加至1069.4万吨，同比增加38.36万吨，增幅3.72%。

进口方面，海关统计，2018年1～10月，全国累计进口食糖231万吨，比上年同期增加30.68万吨；全国累计出口食糖12.95万吨，比上年同期增加2.58万吨，增长24.88%。截至8月底，本制糖期全国累计销售食糖889.53万吨，累计销糖率 86.28%（上制糖期同期 84.78%）。

库存方面，截至18年9月，全国工业库存小幅减少至141.51万吨（与去年同期基本持平），下降幅度接近130万吨，降幅继续扩大，整体上8月食糖产销数据好于市场预期，主要由于社会库存的低位以及现货商补库的提振，使得库存消化加快。今年以来，期货市场价格持续下调，市场对未来糖市供应信心比较充足，因而中间商的囤货意愿一直较弱，也因此库存一直处于持续下降之中，从国内年度工业库存情况也可以看出，其走势与郑糖期价的走势有一定的相关度，与全球三年的白糖周期也存在一定的同向变化的趋势，即在全球食糖供应短缺的周期内，伴随着郑糖价格的上涨，工业库存也是持续下降的，因为周期内企业的库存白糖成本总是贴水于期货成本，因此企业希望更多的利用自身的库存，而对市场中的价格抱有观望的态度。今年已经是糖市过剩第二年，可以看到工业库存较2017年有一定的上升，而商业库存则出现了持续的下降，企业的补库需求得到了一个较好的释放。

3.2 食糖消费维持平稳略减

从食糖的总体相对消费量上来看，中国是继印度后的全球第二大食糖消费国，但是人均消费量却排在其他国家之后，中国人均消费潜力仍然较大。从消费结构来看，我国食糖消费仍以工业消费为主。但近年来，工业消费与民用消费呈此消彼长的特点。具体来看其，对于家用消费来说基本可以认为其属于生活必需品，需求缺乏弹性，工业消费主要分布在碳酸饮料、乳制品、饼干、糖果、冷冻饮品、罐头等含糖食品行业，因此对于食糖的需求变化主要是考察含糖的食品行业的需求变化。

宏观方面，IMF下调2019年中国增长预期至6.2%，亚洲开发银行则将中国2019年增长预期调至6.3%，统计局数据显示2018年食品工业规模以上企业主营业务收入增幅有所下降，其中食品、酒、饮料等方面尤其明显，农副食品加工业同比由升转跌，食品制造业同比增幅下降，显示食品行业增长缺乏动力，预计将对食糖消费行业造成一定的影响。

同时考虑白糖的替代问题，今年以来白砂糖与果葡糖浆的价差明显收窄，很大程度上打击了果葡糖浆产能扩张的积极性。当前的白糖与淀粉糖之间比价仅为2.06，价差仅为2,600，相较于之前的比价高点3.27出现了大幅下降，今年以来果葡糖浆新上的比较大的产能只有一家，相较于之前几年的急速扩张来说已大幅冷却，一方面说明经济环境欠佳，另一方面也说明食糖价格下行的环境下对白砂糖的替代减弱。

食糖消费总得来看，从13/14榨季开始，食糖消费量同比的变化幅度都不太大，在20-30万吨的区间内波动， 17/18榨季中糖协对国内白糖消费量的预估值1510万吨，工业消费占比为58%，民用消费占比为42%，相较于16/17榨季的1480万吨上升了30万吨，五年平均增长2.3%，消费这一因素总的来的还是比较稳定，同比的变化幅度都在20-30万吨的区间内波动。考虑到上述两个方面的综合影响，将18/19年消费估计在17年相近的水平1480万吨附近。

3.3 国内食糖供需缺口仍然较大，进口弥补之外走私仍需关注

从国内白糖的产销情况来看，我国食糖产不足需，需要通过进口食糖来满足国内需求，如上文所说18/19榨季国内食糖将增产至1069.4万吨，而国内的消费常年在1450-1520万吨之间波动，这个中间大概400万吨的缺口主要由三个方面来弥补，一个是每一榨季国内甜菜糖和甘蔗糖的产出，根据上文，今年国内预计总产出在1069.4万吨；一个是国储方面的补充，在16/17榨季放储120万吨之后，截至目前国储糖库存预计还有500万吨以上，国内已经连续五个榨季没有收储，库存增长主要来源于每年固定的古巴糖进口，17/18榨季我国没有放储，18/19榨季在国产糖小幅增产情况下，放储的可能性也不大，收放储政策暂时没有松动的迹象。因此国储方面因素暂不做考虑；第三个是榨季的结转库存， 17/18榨季7、8两个月全国单月销糖量达到110万吨和129万吨， 8月份单月销糖量甚至刷新了08/09榨季以来的纪录。导致截至8月底全国产销率飙升至86%，工业库存仅余141万吨。如果9月份单月销糖70万吨，17/18榨季的最终产销率将和前两个榨季一样，达到93%左右，基本处于正常区间之内，结转库存或不足为虑。

从前面对国内白糖产需情况我们可以看到，国内一直存在比较大的供需缺口，而以往大部分都会通过进口或走私来弥补，而从下图泰国和巴西进口食糖的加税价格和当前价差我们可以看到，由于国际原糖生产成本不足国内食糖一半，导致国内食糖进口面临较大压力，存在过量进口风险。过去大量低价的进口糖涌入国内市场，对我国食糖产业发展造成了巨大损害。在此背景下，在国家有关部门和行业组织的推动下，我国采取了一系列的措施来调控食糖进口的规模和节奏：2014年11月，商务部将配额外食糖纳入自动进口许可；2017年5月22日，商务部发布公告，对进口食糖采取保障措施，实施期3年，对配额外进口糖加征关税；2018年7月，商务部取消了不适用保障措施国家（地区）名单，并于2018年8月1日开始实施。国内每年配额内进口总量为194.5万吨，其中70%国营配额，即136万吨，包括40万吨古巴糖，30%为民营配额，即约60万吨，从配额外进口价差来看，今年已经持续处于低位，甚至出现了一定的亏损，根据预估2017/2018榨季食糖进口总量为280万吨，比高峰期时的2014/2015榨季减少了将近200万吨，减少了将近一半，降幅达41.67%。配额外进口成本与郑糖盘面价格之间的价差位于0轴以下，将在一定程度上抑制白糖的配额外进口，若缉私政策执行后获得较好的效果，则郑糖价格将受配额外进口成本价的支撑，但我们知道对于白糖的走私，走私犯罪团伙走私方式、安排都在不断变化，同时反走私抑制都是只有国内单方面行动，也给打击走私造成了压力，因此我们仍不能忽略走私对盘面价格的影响。

四、白糖期权首年运行情况及未来投资机会

4.1 白糖期权交易情况回顾

期权是依托在期货行情之上的品种，对期权的交易一方面是对现货套保需求的工具补充，另一方面是投资者基于期权标的商品行情的判断，作为一种投资手段。白糖期权是2017年4月19日正式上市的场内期权，上市后受到投资者的关注，17年日均成交量为12490手，而18年随着期权市场的成熟，活跃程度有了较大的提升，日均成交量达到了36694手，分别从看涨期权和看跌期权来看，17年认购期权的日均成交量为6354手，认沽期权的日均成交为6186手，认沽认购期权成交比PCR在2017年均值为1.01,而2018年均值则下降至0.68，下降幅度达32.67%，说明从2017年到2018年白糖市场全球过剩程度加深过程中，投资者更愿意交易看涨期权。从期权的持仓量来看，保持持续上涨的趋势，2017年日均持仓达到83439手，其中认购期权的日均持仓为46510手，认沽期权的日均持仓为37218手，认沽认购比PCR均值则为0.81，进入2018年以后，日均持仓达到212276手，持仓均值涨幅达154.41%，认购期权的日均持仓为141762手，认沽期权的日均持仓为93594手，认沽认购比PCR均值则为0.48，与17年下降了一半左右，从持仓情况可以进一步观察到投资者对认购期权的交易热情明显高于对认沽期权的交易热情，也更愿意持有认购期权，说明期权市场更趋于成熟，投资者在熊市中更倾向于卖出并持有看涨期权，从而获得收益。

4.1 白糖期权波动率分析

波动率对于期权定价是一个核心指标，而隐含波动率则是期权的特有指标，是将市场上的期权价格代入理论公式反推出来的波动率数值，表示市场对期权对应的标的期货价格波动情况的预期。图34是白糖期货在2017年到2018年郑糖期货主力合约每日收盘价滚动计算得到的历史波动率曲线，期间出现了多次跳空主要是因为换月价格大幅跳动引起波动率曲线不连续，但是仍然可以通过其变动趋势来对其进行一定分析。白糖期货历史波动率在2017年较为平稳，维持在10%至13%之间变动，进入2018年以后，上半年至6月由于市场预期较为一致，波动率下降，其中30天历史波动率主要在7%左右变动，而6月过后进入下半年，由于巴西开始不断出现减产的传闻，同时欧盟和澳大利亚干旱也令市场出现了更多的不确定性，历史波动率飙升，30天的历史波动率最高值超过了21%。对比观察白糖期权隐含波动率可以发现，2018年上半年在白糖期货历史波动率围绕7%左右波动的时候，隐含波动率基本维持在12%左右运行；而进入下半年白糖期货历史波动率出现较大的提高后，隐含波动率也出现了相应的提升。因此我们得到一个结论，在标的白糖期货历史波动率较低的情况下（低于其长期历史波动率均值），其对应期权可能存在波动率高估的现象，而当标的白糖期货历史波动率恢复到正常位置后，其对应期权的隐含波动率较为合理。

五、总结展望

国际市场方面，18/19榨季全球供应过剩的格局将得到较大的缓解，甚至可能转为供需平衡或小幅短缺，而19/20榨季预计将彻底转向供不应求的格局。但是对于2019年上半年来说，预计价格仍将受到较大的压制，上半年主要为北半球的压榨和供应高峰期，印度和泰国在新榨季的产量将得到确认，同时食糖的集中上市，印度和泰国食糖的出口压力，仍将对国际原糖价格形成一定的压制，而进入下半年后，市场开始转向19/20榨季市场供需的博弈，届时全球食糖市场可能开始向短缺年过度。2019年整体走势将呈先弱后强的态势，预计上半年将再一次触及低位，运行区间在9.5-13.5美分/磅；下半年走势则以震荡上行为主，预计运行空间在12-15美分/磅。需要密切关注印度的实际减产情况，泰国的乙醇生产情况以及巴西在下一榨季甘蔗用于乙醇的生产情况。

国内市场方面，18/19榨季为连续第三年增产，根据糖会对新榨季产量的预估大概在1069.4万吨，同时由于预期消费将出现一定的下降至1480万吨，国内产需缺口将进一步减小至410万吨。而缺口的弥补主要靠国储、库存、进口和走私来弥补，国储由于当前市场价格过低，难以出库；库存方面，由于社会库存持续处于低位，预计对国内供需缺口难有较大的贡献；因此未来榨季将主要依靠进口来弥补，而由于配额外进口成本与郑糖盘面价格之间的价差已出现负值，这将在一定程度上抑制白糖的配额外进口，若缉私政策执行后获得较好的效果，则郑糖价格将受配额外进口成本价的支撑，但我们知道对于白糖的走私，走私犯罪团伙走私方式、安排都在不断变化，同时反走私抑制都是只有国内单方面行动，也给打击走私造成了压力，因此我们仍不能忽略走私对盘面价格的影响。

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