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18/19榨季行情复盘及19/20榨季行情分析

2019-12-10

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新的榨季已经过了整整两个月,此时展望新榨季的行情,不算早,也不算太迟。本文将围绕内外盘脱钩的主线,梳理国内糖价走势,并分析内外脱钩背景下的新榨季内盘行情。


(一)内外盘脱钩,走私的兴衰


1.什么是内外脱钩


“内外脱钩”是指内外盘走势不同,甚至相反,背后的原因是内外盘流通不畅。理论上,由于进口糖的存在,外盘上涨时,配额外进口成本上涨,使得内盘跟涨;而外盘下跌时也会拖累国内糖价。但是由于进口政策的变化和走私的存在,使得内外盘并不能完全达到理论上的联动。


由于进口额度受到限制,2015年内外盘糖价走势第一次出现明显脱钩,方向背离,而后因为走私糖大量涌入,使得内外盘重新挂钩。2017/18榨季以来,国内供需情况转好,本应上涨的内盘价格被全球过剩拖累,陷入熊市泥淖,我们称之为“输入型熊市”。



图1:内外盘活跃合约连续价格——WIND


图2:配额外巴西进口即期利润——笔者整理


2018/19榨季国内走私糖的流入大幅减少,内外盘糖价再次“脱钩劈叉”,2019年下半年因国内良好的供需状况,内盘由“输入型熊市”转为“内生型牛市”。


2.2018/19榨季白糖国内行情复盘


图3:内外盘走势及分析——笔者整理


(1)“输入型熊市”的持续


2018/19榨季初期,外来糖源依旧是供需的主要变量,市场依然延续“输入型熊市”的情况,内盘价格紧跟外盘行情波动。2018年年末,因大幅跳水的原糖价格和国内沉重的糖厂资金压力,白糖主力合约价格一度下跌至4700元。


(2)内外盘脱钩的迹象


2019年二季度,国内食糖产销形势发生了变化,走私打击力度超预期使得食糖工业库存同比大幅减少,市场预期如果走私减少趋势持续,现货价格将拥有更充足的上涨动力。


而后,推迟了将近3个月的配额外进口数量终于落地,少于往年。在进口量确定,走私同比减少的情况下,外来糖源对国内的影响逐步减弱。



图4:走私量参考(万吨)——笔者整理



图5:全国月度工业库存(万吨)——糖协数据


但是,进口关税政策变动的消息和外来糖源增多使得内盘和外盘仍没做到完全脱钩。巴西方面的消息称,中国将在2020年取消食糖贸易救济政策,关税下调至50%,且全面放开进口。这则消息造成了市场的恐慌,50%的关税意味着进口成本为4300元,而完全放开进口意味着国内糖价将溃不成兵,远月的绝对低价预期也制约近月的价格。


几乎同时,第一批“一带一路”零关税巴基斯坦糖出现在国内市场,数量并不多,且被认为包含在进口配额之内,但当它的出现将伴随同样数量的国储轮库时,这股新兴外来力量不容忽视。“一带一路”国储配套糖和配额内外正规进口共同组成了加工糖的来源。


因为如果加工糖供应十分充足,足以覆盖走私的缺口,那么国内将持续之前的弱势;如无法覆盖,国内糖厂将主导现货价格上涨,且盘面价格将因外来糖源的弱势而与外盘脱钩,更多跟随现货价格波动。


(3)内外盘脱钩,盘面跟随现货上涨


7月,市场开始进入消费旺季,外来糖源的颓势使国内糖价迎来了春天。一方面加工糖供应没有持续;另一方面“一带一路”糖暂时只进口了15万吨。同时,走私糖并没有出现抬头的现象。



图6:白糖期现货价格——笔者整理


市场意识到国内糖价已彻底与外盘脱钩,糖厂售价一路攀升,期货盘面价格也随之上涨,呈现出阶段性“内生型牛市”。


(二)2019/20榨季白糖国内行情分析


1.2001合约价格


新榨季初,随着各制糖集团白糖陈糖售罄,现货价格冲高至6100元左右,盘面也一度达到5800元的高点。紧接着地储的落地和国储出库预期扭转了市场情绪,加上广西糖厂开榨时间普遍提前半个月,2001合约价格开始回落。



图7:12月国内月度库存预测——笔者整理


从月度平衡表测算来看,2019年12月的库存相较11月有大幅回升,但是本榨季与外盘脱钩,糖厂压力较小,对未来预期更为乐观,糖厂没有让利销售的理由。因此,2001合约价格将继续跟随现货价格波动,而现货价格将伴随开榨压力逐步走低,并高于成本线。


2.2005、2009合约价格


对2005、2009合约价格的分析将依据年度平衡表。


图8:国内可流通库存及可流通库存消费比——笔者整理


对2019/20榨季平衡表的预测将依据以下几个假设:


①产量情况:采用糖协数据,2019/20榨季产量预期为1050万吨,同比减少16万吨。


②走私情况:上榨季走私同比回落120-150万吨,预期略有回升。


③进口情况:目前正规进口从四方面分析


市场预期关税下调但依然有配额外限制;


政策倾向用掉所有配额内配额:将国营私营进口区分模糊化;


市场预期配额外配额正常:150万吨(同比增长15万吨);


一带一路糖依然存在,但是总量影响不大(30-50万吨)。


根据以上假设做简单数据测算:


总供给=产量+净进口+净放储=产量+配额内商业进口+配额外进口-出口+走私+放储=1050+154.5+150-10+100+75=1519.5万吨


总供给量和预期消费量相近,缺口并不明确,市场情绪不会特别乐观。因此,盘面的价格将会接近最高可变糖源成本。


我们将所有糖源的成本的数量做成图,如下所示:


图9:国内糖源成本表——笔者整理


可变边际糖源主要广西糖的销售与配额外的进口,于是将出现两种情况:


(1)外盘价格持续低于16美分,内外价格持续脱钩


盘面价格整体将继续跟随现货走势波动,3-5月为糖厂库存压力最大的时间点,因2019/20榨季国内供需基本平衡,且消费情况还未明确,预期2005合约价格将接近于广西制糖成本价格。


市场普遍认为广西糖的成本在5500-5600元之间,但是因干旱影响,本榨季产糖率预期上调,广西糖成本有下调可能。



图10:广西4月末累计含糖率——糖协数据


表1:不同含糖率下2019/20榨季广西糖成本较上榨季变动值——笔者整理


因此,产糖率的变动将对2005合约价格产生影响。


对于2009合约的预期,6-8月的糖厂产销进度将会产生重要影响,因为这能有效说明走私等不可测算变量的影响结果。


当然,如果2020年进口政策出乎市场预期,这将对2005合约和2009合约价格产生重大影响,并彻底改变市场情绪。


(2)外盘价格高于16美分,内外盘逐渐挂钩


表2:配额外食糖进口成本表(50%关税)——笔者整理


虽然目前外盘糖价在13美分左右,离16美分还有较远距离,但是国际市场对2019/20榨季预期的缺口数量在逐步上调,原糖存在大幅上涨的可能性。


如果原糖价格上涨至16美分,配额外进口成本接近广西成本线,市场情绪走向乐观,现货价格预期上涨,内盘价格将在现货走势和外盘走势之间摇摆。


(三)结论


市场对于2019/20榨季并没有牛市预期,供需紧平衡的状态下,产量的略微波动和进口(包括走私)的增加都会轻易补足缺口。目前,市场根据广西的成本价(所有糖源中成本最高)来对远月进行定价。需要注意的是,产糖率的提高将降低广西制糖成本,从而影响盘面价格。


牛市的可能性在于三个方面,首先是一、二季度,产量大减或者贸易保障措施延续(85%关税),这将改变基本面和情绪,持续“内生型牛市”;而后是到三季度,因走私持续低位等其他原因导致产销好于预期,持续“内生型牛市”;三是外盘价格大涨,从而使得配额外(50%关税)成本超过广西成本,迎来“输入型牛市”。


熊市的风险在于三个方面,一是进口完全放开,内盘完全暴露于外盘风险,外盘继续低迷拖累内盘;二是因走私复苏,内盘部分暴露于外盘风险;三是因超预期放储,糖厂产销情况低于预期,基本面恶化,市场悲观,内盘下跌。


来源:泛糖科技;作者:XXX;农产品期货网转载本文仅为传播更多信息为目的,并不表示本网认可文中作者观点。若转载文章作者有认为本网有不妥之处,请致电本网010-51289506联系,本网将立即与您磋商并解决相关事宜。


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