全球量化宽松货币政策下 新榨季糖价何去何从

　　一、对于近期国内外宏观经济环境的简析

　第一，美联储量化宽松货币政策重启，催生全球资产泡沫。

　　2月初，美国各项经济数据因年前的财政刺激政策而自谷底反弹，因此，2月19日美联储上调对银行的紧急借贷利率??贴现率自0.5%至0.75%，多数人士认为这是美联储开始收紧货币政策的实质性一步。但是，随着财政刺激政策到期，二季度以来的经济数据再次恶化，国内失业率居高难下，迫使美联储在8月利率会议后重提量化宽松政策。9月21日例会后的会议纪要则进一步明确了不久将推行新的刺激方案，由此引发全球范围内新一轮通胀以及资产泡沫。市场预期最快将在11月2?3日召开的例会上，美联储将公布第二轮量化宽松政策的规模。市场认为本轮的规模将小于上一轮的1.7万亿美元，而介于5000亿?1.5万亿美元之间，普遍的预期值为1万亿美元。

　　笔者认为，尽管第二轮货币投放并非一步到位，但在一个相对长期的过程里，美元进一步贬值不可避免，向下挑战2008年3月31日的历史低位70.698或许只是一个时间问题。近期，美元疲弱也正是导致全球商品市场价格暴涨的主因，由此连带刺激全球范围货币的竞争性贬值，最终损害的是国际贸易以及金融市场的健康发展。

　　不过，此一轮货币投放并非一步到位，并且对于其具体规模在美联储内部还存在较大的分歧。因此，届时也有可能出现最终规模不及市场预期的情况，那么随后若出现大规模的获利了结状况则可能使得美元自低位反弹。上周五，包括CPI等在内的美国经济数据趋于改善，已经令美元出现空头回补行情。

　　第二，国内投资过度，后期经济增长必须依靠内需。

　　从国内情况来看，1994年的分税制改革迫使地方政府为了解决自身财政支出问题而在预算外收入上过度依赖土地出让金，由此形成的房地产泡沫连累银行资本垫背。多年以来依靠投资推动经济发展的模式，一方面使得投资占GDP的比重一直畸形高于一般发展中国家平均20%?30%的水平，另一方面消费占GDP的比重却远远不能与投资增速匹配。此消彼长之后，诞生的产能过剩问题扩散各大行业。企业利润下降的同时，伴生的还有银行坏账。

　　今年，为了避免经济在全球危机环境下陷入衰退，中国人民银行被迫继续注入大量流动性，由此未来必然面对流动性回收。与此同时，我们应该达成共识的是??只有内需的充分增长才是经济复苏的源动力。通胀情况下形成的资产泡沫注定只能是假繁荣。当中国人民银行开始以直接/间接手段回收流动性时，泡沫的迅速消退将导致虚高的商品价格再度回归其正常估值范围。

　　不过，当前来看，中国人民银行继续维持着中性货币政策。此前主动释放货币来创造流动性的压力在8月工业环比回升后得以部分缓解，9月经济数据将在10月21日公布，如无进一步恶化，则新的政策变化可能也不大。由此资本市场到商品市场的这一轮普涨在适度宽松的货币政策环境下有可能延续。

　　二、对于国内外食糖市场供应情况的分析

　　巴西方面??从4月1日开始的巴西新制糖年无疑是一个增产年份。根据UNICA（巴西蔗产协会）此前的预估数据，中南部地区的甘蔗产量较上年度同比增长10%左右，达到5.958亿吨。按照食糖与酒精生产比例45：55计算，巴西主产区产糖量约为3380万吨，估计国内食糖消费量为1110万吨，占全国总产量的29%。无论蔗糖酒精的生产比例会出现何种微调，甘蔗产量的增长对于食糖价格形成压力是实实在在的。此前还曾遭遇部分地区干旱以及港口外运受限等问题，但面对不断向上冲击30美分/磅的历史高位的国际糖价，对于巴西人来说，一切难题都不是难题，因为直接出口食糖的利润早已远远高于为国内生产蔗糖酒精。

　　印度方面??2009/2010制糖年食糖产量从年初预测的1500万吨增长至1800万?1850万吨。而印度每年国内食糖消费量在2300万吨左右。在未来供应充足的预期下，市场买涨不买跌的消费心态迫使其国内糖价在1月飙升至40印度卢比/千克的历史高点后，又跌至30印度卢比/千克以下，未来面临长期下行的压力。并且从2010/2011榨季开始其将成为常规的白糖出口国，当前预计将出口100万吨白糖。

　　国内方面??2010/2011新榨季将在10月末至11月初开始。其中，甜菜糖产区将首先进入新榨季。根据“北海糖会”上内蒙古糖协有关人士的估计，2009/2010榨季北方甜菜糖产量为60万吨，根据甜菜生长情况来看，预计2010/2011榨季北方甜菜糖产量在90万吨左右，增幅达到50%。由此，我们认为接下来的南方蔗糖产区也将出现恢复性的产量增长。虽然2009年11月至今年年初南方产区遭遇干旱天气影响了一部分甘蔗的收榨，但此后的天气情况相当有利于甘蔗的生长，加上国内外糖价大幅飙升至历史高位，鼓励了主产区的种植积极性。在连续减产之后，新榨季伴随着种植面积的扩大以及天气因素导致的单位亩产的提高，综合估算食糖产量可能增长至1300万吨左右。按照消费同比增加6%?7%计算，新榨季消费量为1440万吨左右。另外，国内糖价近期飙升，国储糖将抛售21万吨左右。此外，必须考虑的还有替代糖。目前，我国淀粉糖产量年均增长率达到了39.9%，2009年产量已超过600万吨。目前，国内玉米丰收在即，这使得淀粉糖原材料成本相对蔗糖更显低廉，今年淀粉糖产量有望突破1000万吨。笔者认为，进入11月后，新糖上市以及国储糖抛售、替代糖源得到补充等将是未来糖价上行的主要压力。

　　三、结论

　　美联储为首的各国央行持续注入流动性以及维持低利率政策，使得商品估值偏离其实际价值，未来如各国货币基于美元贬值预期下竞争性贬值，则商品将再度成为基金规避风险的资产配置选择。期货市场上，国际原糖期价接近30美分/磅整数关口，基金空头回补增多，净多头寸减少。国内糖市，南北产区相继开榨，供应增加将令期现货糖价承压，郑糖主力1105合约期价再创历史新高后多空双方盘中天量换手，显示突破新高后双方分歧较大，且前期多单继续逢高平仓，短多入市也不是很积极。后期，投资者可适度关注美国公布的周初申请失业金人数、美联储经济褐皮书，以及国内10月21日公布的9月CPI、PPI数据以及第三季度GDP数据等。