首先说明的是，本专题所提的基差指的是期货主力合约基差，月差指的是期货主力合约与次主力合约之差。现货价格、期货主力以及次主力构成了品种主要的期限结构。期限结构反映市场对于该品种在不同时间点上供需情况的预期。而供需情况的确定性在时间轴上由近到远是递减的。因此，在长周期里将菜油现货价格与基差对比来看，可以发现两者在走势上保持着一定程度的同步性。这种同步性也表明在大多数时间里，现货价格是主导基差走向的主要因素。
菜油现货价格与基差的同步性在2020年前后有明显的分化。在2020年以前，现货价格与基差呈现温和联动态势。而在2020-2022年期间，两者在方向上维持基本一致，但幅度上出现明显差异。在2023年后两者的联动再次变得紧密。个人认为，除了菜油供应结构的变化使得其库存波动加大进而对基差产生了影响之外（库存与基差的关系会在后续部分说明），宏观因素对于行情的影响权重提升也是一项重要的原因。
在2020年3月中旬后，美国在疫情冲击下开启非常规量化宽松政策。这也成为彼时最为重要的系统性宏观背景。但海外宽松的货币环境无法瞬间激活国内现货市场，现货价格仍然不可避免地要面对国内疫情管控、需求脆弱的限制。而未来海外货币宽松效果的下沉传递叠加疫情缓和的预期难以证伪，期货主力合约的表现可能优于现货端，月差走高的流畅度可能优于基差。考虑到价格在上涨过程中，基差在方向上也趋于上行，在此情况下做空基差的安全性亦不如做多月差。
2022年6月是市场在美联储进入本轮加息周期中第一次交易宏观经济衰退风险的时点，也是美国通胀冲至9%，二十八年来美联储首度一次加息75个基点的时点。宏观驱动的转向给全市场带来了巨大的下行压力。在这一轮下跌过程中，一部分投机性价格升水会被挤出。此刻我们需要快速对接下来的行情进行方向性的判断，会超跌反弹（非纯技术性的）还是就此下探。这个问题其实等价于判断本轮菜油牛市终点是会以平台还是尖顶的形式出现。个人认为这主要取决于其在本轮牛市当中基本面支持的强度。回顾三大油脂同步上涨的逻辑，俄乌冲突引发能源价格高企是共同因素，棕榈油面临马来西亚供需偏紧，印尼供需偏松的局面，印尼在5月份的棕榈油出口禁令是推高价格的主要原因，豆油是在南美当季大豆遭遇旱灾减产的基础上，受到新季美豆种植可能同样面临干燥天气的提振，菜油则是在加拿大当季油菜籽遭遇热穹顶减产，而新作有丰产预期但还未上市的基础上，受到乌克兰地区菜、葵籽出口遇阻的提振。
因此，从基本面的角度看，菜、豆油获得支撑的可能性更大一些。考虑到宏观的转弱无法解决品种在供应端遇到的问题，它仅能放缓需求且存在时滞，菜油出现超跌反弹的概率偏大。在这样的思路下，强现实是我们入场的抓手，基差的反弹表现可能优于月差。
2018年至2023年，菜油经历了一个完整的牛熊周期。从周期之中可以尝试总结一些期限结构的变化特点。处在熊市磨底阶段时，期限结构通常呈contango形态，这主要是由于现实端糟糕的基本面成为市场共识，而未来供需边际好转的预期赋予远月合约更高的价格。随着时间推移，即便远月供需好转的预期被现实情况证伪，价格再次向现货回归，只要至暗时刻近在眼前，那未来就只有边际好转这一个方向。等到基本面确实出现改观，即由熊转牛初期时，现货价格开始出现上涨，期限结构开始由contango向flat甚至back变化，震荡向上是主旋律。而进入牛市阶段后，供需偏紧的现实被市场接受，价格与基差的上行刺激贸易商与下游入场拿货，行情进入正反馈阶段。此时back程度会逐步扩大，强现实带动远月价格继续向上。随着各种长期或短期的驱动将现货价格推升到极高水平时，远月价格开始显得犹豫。因为短期的利多因素会随时间淡化，过高的价格也会导致未来需求负反馈的问题，远月价格出现跟涨乏力，对应期限结构呈super back形态。在牛市顶峰随后的一段时间里，基差、月差的波动会大幅加剧。一方面，短期利多因素的兑现激发现货端获利出货的意愿，在super back结构下现货获利离场的意愿比期货端更强，这将使super back程度倾向于收窄；另一方面，有基本面因素支撑的牛市顶峰也很难在短时间内完全扭转，年度级别的低库消比利多也基本需要新一季的丰产去缓解，在新作定价之前，强现实会对back结构形成支撑。在这一阶段中，做空月差本质上接近于单边做空主力合约，只是在波动率方面有所下降，其中次主力合约的多配腿有较大可能是亏损的，因为通常一轮牛市过后较难有明确的新驱动推升远月价格。另一种思路就是前文提到的，对于基本面支撑强的品种，等待短期利多因素兑现，部分单边多头情绪升水被挤出后选择偏近月的合约布局正套（类似做多基差）博取反弹。具体的进场时机可以参考技术面和近月估值。
值得一提的是，在参与上述正套时，通常将行情性质预判为反弹而非趋势，因为单边价格、基差常常接近同步见顶，月差与两者节奏会有不同，但也会受基差牵引。然而菜油在2022年6-10月的表现出现了例外，单边价格在6月达到最高点，基差的绝对值在当时看也是历史的最高点，但如果按基差率看是明显偏低的。直到2022年10月，基差达到最高点，此时单边价格并未新高。两者出现如此大程度背离的原因在于菜油累库预期的变化。但跳出个例本身，我们也应该对这样的价差信号感到敏感，当单边价格没能再创新高，绝对价格可能已在筑顶过程中，仍在扩大的基差可能预示未来供需向宽松转变的可能性越来越高。最后行情不可避免地由牛转熊，super back结构使得下游对于现货态度趋于刚需采购，而贸易商对于高基差也心生恐惧，高现货价格成为孤岛，囚徒困境引发囤货方踩踏，现货急跌向下回归期货，一轮牛熊周期也基本结束。
从另一个角度看，牛、熊阶段中，back与contango的极端程度是完全不对称的。供需紧张可以剧烈拉伸back程度，而供需宽松能够下打的contango结构却有限。“钱比货多”是造成这一现象的大背景，产业之外的资金可以利用期限结构去引导基本面的变化。对于contango结构而言，无风险套利是其程度受限的第一层阻碍。按照5%的无风险利率、0.9元每吨天的仓储成本计算，在8000元/吨价格位置的菜油在交割地进行1-5-9月间无风险套利阈值大致在260元/吨。只要contango程度大于阈值，那么囤现货等待交割就有利可图。在熊市后半阶段，可能会频繁观察到无风险套利窗口的打开。产业进行无风险套利的同时其实也锁定了现货货权，降低了可流通现货量，这虽然不算真正意义上的终端需求，但在表观上会缓解熊市下的库存压力。而无风险套利机会的提供者往往是一些宏观资金，他们认为品种已具备金融属性价值，并希望在产业发觉之前进场布局，再利用期限结构引导产业将品种基本面向好的方向转变，最终达到期、现共涨，赚取趋势行情利润的目的。
对基差产生重要影响的另一项因素是库存。
同样在5年的时间尺度上看，菜油基差与库存的负相关性较为明显。因此，持续去库→基差走强→正套参与；持续累库→基差走弱→反套参与的思路是有迹可循的，且极限库存的拐点与基差拐点在节奏上较为贴近，因此对基差、月差也不宜盲目追多/空。
下游消费以餐饮食用为主的菜油在需求端往往具有一定刚性，库存变动主要由供应主导。
虽然疫情爆发之后，国内餐饮类需求的节奏受到防控政策的影响，但是库存整体跟随供应摆动的特点没有改变，且随着疫情影响的逐步淡化，两者的紧密关系可能逐渐恢复。不过2020年以来菜油的供应量与库存的波动范围都有所扩大了，供应结构的改变或是主要原因。
如果将进口菜籽榨利与国内菜油产量对比来看的话，在2019年4月至2021年4月期间，即便考虑上船期的滞后性，进口菜籽榨利的高企对国内进口压榨的推动看似是无效的。这其实是菜籽进口政策变化导致的。在2018年末，中加关系出现恶化，海关数据显示，2019年3月起加菜籽进口量开始持续偏少，直到2022年11月恢复正常。因此，在2019年4月至2021年4月期间进口菜籽榨利持续偏高的成因正是国内缺少菜籽进口而导致菜油粕价格高企。但随之而来的是菜油进口利润的打开以及进口菜油的补充。
考虑到今年3月份国内对欧洲菜油进口利润的打开以及对加菜籽进口榨利的持续打开，预计5月份油菜籽进口量在45万吨，菜油进口量在13万吨，而6月份压力稍减，油菜籽进口量或在30万吨，菜油进口量在12万吨左右。对比国内月度油菜籽压榨量和进口量可以发现，除了长假所在月份压榨量会明显偏低之外，两者保持较为紧密的联动。因此，预计5、6月份菜油综合供应量分别在32、25万吨。受此影响，国内菜油在5月份或仍以累库为主，而到了6月，低价菜油的需求回归叠加供应压力的边际减轻或使库存出现拐点，届时基差有望企稳上行。（农产品集购网特约撰稿，作者：国海良时期货研究所孙啸，转载请注明来源，否则将依法追责。）
图1菜油现货与基差
菜油现货价格与基差的同步性在2020年前后有明显的分化。在2020年以前，现货价格与基差呈现温和联动态势。而在2020-2022年期间，两者在方向上维持基本一致，但幅度上出现明显差异。在2023年后两者的联动再次变得紧密。个人认为，除了菜油供应结构的变化使得其库存波动加大进而对基差产生了影响之外（库存与基差的关系会在后续部分说明），宏观因素对于行情的影响权重提升也是一项重要的原因。
在2020年3月中旬后，美国在疫情冲击下开启非常规量化宽松政策。这也成为彼时最为重要的系统性宏观背景。但海外宽松的货币环境无法瞬间激活国内现货市场，现货价格仍然不可避免地要面对国内疫情管控、需求脆弱的限制。而未来海外货币宽松效果的下沉传递叠加疫情缓和的预期难以证伪，期货主力合约的表现可能优于现货端，月差走高的流畅度可能优于基差。考虑到价格在上涨过程中，基差在方向上也趋于上行，在此情况下做空基差的安全性亦不如做多月差。
2022年6月是市场在美联储进入本轮加息周期中第一次交易宏观经济衰退风险的时点，也是美国通胀冲至9%，二十八年来美联储首度一次加息75个基点的时点。宏观驱动的转向给全市场带来了巨大的下行压力。在这一轮下跌过程中，一部分投机性价格升水会被挤出。此刻我们需要快速对接下来的行情进行方向性的判断，会超跌反弹（非纯技术性的）还是就此下探。这个问题其实等价于判断本轮菜油牛市终点是会以平台还是尖顶的形式出现。个人认为这主要取决于其在本轮牛市当中基本面支持的强度。回顾三大油脂同步上涨的逻辑，俄乌冲突引发能源价格高企是共同因素，棕榈油面临马来西亚供需偏紧，印尼供需偏松的局面，印尼在5月份的棕榈油出口禁令是推高价格的主要原因，豆油是在南美当季大豆遭遇旱灾减产的基础上，受到新季美豆种植可能同样面临干燥天气的提振，菜油则是在加拿大当季油菜籽遭遇热穹顶减产，而新作有丰产预期但还未上市的基础上，受到乌克兰地区菜、葵籽出口遇阻的提振。
图2全球棕榈油库消比
图3全球大豆库消比
图4全球油菜籽库消比
因此，从基本面的角度看，菜、豆油获得支撑的可能性更大一些。考虑到宏观的转弱无法解决品种在供应端遇到的问题，它仅能放缓需求且存在时滞，菜油出现超跌反弹的概率偏大。在这样的思路下，强现实是我们入场的抓手，基差的反弹表现可能优于月差。
图5菜油基差与月差
2018年至2023年，菜油经历了一个完整的牛熊周期。从周期之中可以尝试总结一些期限结构的变化特点。处在熊市磨底阶段时，期限结构通常呈contango形态，这主要是由于现实端糟糕的基本面成为市场共识，而未来供需边际好转的预期赋予远月合约更高的价格。随着时间推移，即便远月供需好转的预期被现实情况证伪，价格再次向现货回归，只要至暗时刻近在眼前，那未来就只有边际好转这一个方向。等到基本面确实出现改观，即由熊转牛初期时，现货价格开始出现上涨，期限结构开始由contango向flat甚至back变化，震荡向上是主旋律。而进入牛市阶段后，供需偏紧的现实被市场接受，价格与基差的上行刺激贸易商与下游入场拿货，行情进入正反馈阶段。此时back程度会逐步扩大，强现实带动远月价格继续向上。随着各种长期或短期的驱动将现货价格推升到极高水平时，远月价格开始显得犹豫。因为短期的利多因素会随时间淡化，过高的价格也会导致未来需求负反馈的问题，远月价格出现跟涨乏力，对应期限结构呈super back形态。在牛市顶峰随后的一段时间里，基差、月差的波动会大幅加剧。一方面，短期利多因素的兑现激发现货端获利出货的意愿，在super back结构下现货获利离场的意愿比期货端更强，这将使super back程度倾向于收窄；另一方面，有基本面因素支撑的牛市顶峰也很难在短时间内完全扭转，年度级别的低库消比利多也基本需要新一季的丰产去缓解，在新作定价之前，强现实会对back结构形成支撑。在这一阶段中，做空月差本质上接近于单边做空主力合约，只是在波动率方面有所下降，其中次主力合约的多配腿有较大可能是亏损的，因为通常一轮牛市过后较难有明确的新驱动推升远月价格。另一种思路就是前文提到的，对于基本面支撑强的品种，等待短期利多因素兑现，部分单边多头情绪升水被挤出后选择偏近月的合约布局正套（类似做多基差）博取反弹。具体的进场时机可以参考技术面和近月估值。
值得一提的是，在参与上述正套时，通常将行情性质预判为反弹而非趋势，因为单边价格、基差常常接近同步见顶，月差与两者节奏会有不同，但也会受基差牵引。然而菜油在2022年6-10月的表现出现了例外，单边价格在6月达到最高点，基差的绝对值在当时看也是历史的最高点，但如果按基差率看是明显偏低的。直到2022年10月，基差达到最高点，此时单边价格并未新高。两者出现如此大程度背离的原因在于菜油累库预期的变化。但跳出个例本身，我们也应该对这样的价差信号感到敏感，当单边价格没能再创新高，绝对价格可能已在筑顶过程中，仍在扩大的基差可能预示未来供需向宽松转变的可能性越来越高。最后行情不可避免地由牛转熊，super back结构使得下游对于现货态度趋于刚需采购，而贸易商对于高基差也心生恐惧，高现货价格成为孤岛，囚徒困境引发囤货方踩踏，现货急跌向下回归期货，一轮牛熊周期也基本结束。
从另一个角度看，牛、熊阶段中，back与contango的极端程度是完全不对称的。供需紧张可以剧烈拉伸back程度，而供需宽松能够下打的contango结构却有限。“钱比货多”是造成这一现象的大背景，产业之外的资金可以利用期限结构去引导基本面的变化。对于contango结构而言，无风险套利是其程度受限的第一层阻碍。按照5%的无风险利率、0.9元每吨天的仓储成本计算，在8000元/吨价格位置的菜油在交割地进行1-5-9月间无风险套利阈值大致在260元/吨。只要contango程度大于阈值，那么囤现货等待交割就有利可图。在熊市后半阶段，可能会频繁观察到无风险套利窗口的打开。产业进行无风险套利的同时其实也锁定了现货货权，降低了可流通现货量，这虽然不算真正意义上的终端需求，但在表观上会缓解熊市下的库存压力。而无风险套利机会的提供者往往是一些宏观资金，他们认为品种已具备金融属性价值，并希望在产业发觉之前进场布局，再利用期限结构引导产业将品种基本面向好的方向转变，最终达到期、现共涨，赚取趋势行情利润的目的。
对基差产生重要影响的另一项因素是库存。
图6菜油基差与库存
同样在5年的时间尺度上看，菜油基差与库存的负相关性较为明显。因此，持续去库→基差走强→正套参与；持续累库→基差走弱→反套参与的思路是有迹可循的，且极限库存的拐点与基差拐点在节奏上较为贴近，因此对基差、月差也不宜盲目追多/空。
下游消费以餐饮食用为主的菜油在需求端往往具有一定刚性，库存变动主要由供应主导。
图7菜油供应与库存
虽然疫情爆发之后，国内餐饮类需求的节奏受到防控政策的影响，但是库存整体跟随供应摆动的特点没有改变，且随着疫情影响的逐步淡化，两者的紧密关系可能逐渐恢复。不过2020年以来菜油的供应量与库存的波动范围都有所扩大了，供应结构的改变或是主要原因。
图8进口菜籽榨利与国内菜油产量
如果将进口菜籽榨利与国内菜油产量对比来看的话，在2019年4月至2021年4月期间，即便考虑上船期的滞后性，进口菜籽榨利的高企对国内进口压榨的推动看似是无效的。这其实是菜籽进口政策变化导致的。在2018年末，中加关系出现恶化，海关数据显示，2019年3月起加菜籽进口量开始持续偏少，直到2022年11月恢复正常。因此，在2019年4月至2021年4月期间进口菜籽榨利持续偏高的成因正是国内缺少菜籽进口而导致菜油粕价格高企。但随之而来的是菜油进口利润的打开以及进口菜油的补充。
图9加菜油现货进口利润
从2019年5月菜油进口利润高企之后，菜油进口量一路趋增至2021年7月，菜油供应压力一度远超往年，随后进口利润窗口再度关闭。此时进口菜籽榨利也陷入大幅亏损。同年8月菜油库存见顶，转为去库，基差月差正套盛行。而这一波去库一直持续到了2022年9月，菜油进口利润倒挂和菜籽进口受限依旧是主要原因。
图10国内油菜籽压榨量与进口量
考虑到今年3月份国内对欧洲菜油进口利润的打开以及对加菜籽进口榨利的持续打开，预计5月份油菜籽进口量在45万吨，菜油进口量在13万吨，而6月份压力稍减，油菜籽进口量或在30万吨，菜油进口量在12万吨左右。对比国内月度油菜籽压榨量和进口量可以发现，除了长假所在月份压榨量会明显偏低之外，两者保持较为紧密的联动。因此，预计5、6月份菜油综合供应量分别在32、25万吨。受此影响，国内菜油在5月份或仍以累库为主，而到了6月，低价菜油的需求回归叠加供应压力的边际减轻或使库存出现拐点，届时基差有望企稳上行。（农产品集购网特约撰稿，作者：国海良时期货研究所孙啸，转载请注明来源，否则将依法追责。）
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